国金证券-晶科能源-688223-出货维持高增，现金流及资产质量有望持续改善-240429

　　业绩及事件简评

　　4月29日公司发布2024年一季报，Q1实现营收230.84亿元，同比-0.3%、环比-31%；归母净利润11.76亿元，同比-29%、环比+8.2%；扣非归母净利润1.91亿元，同比-84%、环比-78%，非经常损益主要为处置子公司新疆晶科能源产生的投资收益。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　4月26日公司全资子公司山西晶科一期切片电池车间发生火灾事故，初步预计对山西基地一期投产及后续爬坡进度产生影响，目前相关保险核损理赔工作正在有序开展。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　经营分析

　　TOPCon优势布局支撑出货量持续高增。一季度公司实现总出货21.91GW，同比增长51%，其中组件出货19.99GW，预计N型出货占比达75%-80%。在产业链价格大幅波动、市场竞争激烈的背景下，公司通过TOPCon产品优势及全球化渠道布局实现出货高增。2023年末公司具有先进TOPCon电池产能70GW，目前公司在手订单饱满，预计Q2组件出货量24-26GW，环比增长20%以上。

　　产业链价格波动盈利承压，TOPCon效率及成本优势巩固龙头地位。Q1产业链价格快速下降，不同市场利润水平差异较大，公司在保证长期客户履约的前提下，短期盈利受到部分低价市场影响，销售毛利率环比下降0.1PCT下降至9.58%，测算公司Q1一体化单位盈利0.01-0.02元/W。公司持续致力于以技术升级推进成本优化，已投产N型TOPCon电池量产平均效率达26%以上，2024年末平均量产效率有望提升至26.5%。考虑到TOPCon组件效率及功率优势，及后续技术进步带来的成本优化空间，随TOPCon出货占比持续提升，公司有望在产业链承压的背景下，凭借TOPCon产品及技术优势维持盈利差距，巩固龙头地位。

　　经营现金流同比转正，资产质量有望持续改善。Q1公司经营活动产生现金净流量11.72亿元，同比转正，产业链淡季背景下相较同行优势明显。一季度公司短期借款、长期借款分别减少18.0/3.3亿元，资产负债率下降1.1PCT，资产质量提升，预计后续仍有进一步改善空间，行业盈利承压背景下经营稳健性凸显。

　　盈利预测、估值与评级

　　根据我们对产业链价格的最新预测，下调公司24-26年归母净利润预测至40.5（-16%）、53.7（-17%）、71.1（-15%）亿元，当前股价对应PE分别为19/14/11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　国际贸易环境恶化；新技术进展不及预期；人民币汇率波动。