德邦证券-精卫填“海”系列（三） ：日股新高后，回调还是掉落？-240312

　　近期日股的表现引发市场关注，日经225指数于3月7日盘中突破历史新高后随即迎来连续调整，市场对于日央行是否会采取偏紧政策表示担忧。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据日媒时事通讯社报道，日央行可能于3月19日的政策会议上决定取消YCC，并结束负利率政策。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在不久之前，日央行官员也已经多次释放相关信号，这可能意味着日央行结束负利率政策为时不远。

　　目前市场中有部分观点认为日央行的偏紧政策会对日股产生负面冲击，但从历史表现来看，货币政策收紧对于日股的影响不明显。

　　2018年以来日央行多次放宽YCC波动范围，或意味着日经济状况有所改善。2018年7月日央行将YCC波动范围放宽至±0.2%；2021年3月再度扩大至±0.25%；2022年12月放宽至±0.5%；2023年7月将上限升至1%；2023年10月将1%的强制上限改为“参考上限”。

　　近六年历次YCC波动范围放宽后，日经225的表现并未呈现明显规律，在部分时间点确实受到短期冲击，但在某些时间点却成为了股市加速上行的催化剂。2018年7月放宽次日，日经225仍然收涨；2021年3月放宽后，日经225连续4日下跌，随后反弹；2022年12月20日，市场受到明显冲击，日经225下跌2.5%，但随后情绪快速缓和，股市于2023年初开启反弹；2023年7月28日，日经225低开，之后快速反弹，并在之后两日连续上涨；2023年10月将1%改为参考上限后，日经225反而加速上行。

　　我们认为，日股的走势更多取决于包括通胀水平在内的经济状态是否良性，其中薪资增速是日股的有效观测指标。从日央行的会议摘要可以看到，央行的货币政策决策主要取决于通胀，其中工资变化是驱动通胀的主要因素，也央行最为关注的指标之一。从历史表现来看，雇员报酬同比增速与日经225走势呈现强相关性，本轮日经225结束了2年多的宽幅震荡、开启加速上行的起点也正是2023年春季薪资谈判结果公布日（2023年3月17日）。正因如此，近期大型企业与工会的年度薪资谈判以及3月15日劳工联合会公布的首份调查结果才显得十分重要，预计日央行决策者也会将此作为重要考虑因素，以决定何时开启货币政策正常化。

　　我们认为日经225的后续表现将取决于本轮薪资谈判结果以及之后的薪资增速趋势。当前日经225的上行幅度已经超过了薪资增速，如果本轮薪资谈判的结果略高于或符合市场预期、雇员报酬增速能够赶上日经225的上行速度，则日经225中期仍将得到有力支撑。只是在3月剩下的时间里，日央行政策会议取消负利率或YCC的偏紧预期会在短期对日股形成冲击，毕竟这意味着2016年以来新货币框架的终结。但中长期看，日股的表现仍然取决于薪资等因素。

　　风险提示：美欧通胀程度超预期；薪资谈判大幅超预期；地缘政治局势反复。