慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：大变局，寻找下一个时代的核心资产-240531

　　策略——大变局：寻找下一个时代的核心资产聊

　　（一）当我们在聊ROE稳定性的时候，我们在聊什么？

　　1.市场如何定价ROE稳定性？

　　ROE定价特征之一：盈利能力强且稳定的资产，估值高；盈利能力弱，不管稳定不稳定，估值都低；盈利能力中等，高波动反而估值高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　2.ROE稳定性来自哪？

　　ROE定价特征之二：ROE稳定性来自盈利的可持续增长（做大分子）与加大分红比例（降低分母）；当前分子端弹性有限，增量来自出海等方向，分母端则依赖供给侧壁垒（好的行业格局）以维持充裕现金流，进一步提升分红能力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　未来，在总需求可能缺乏向上弹性的背景下，高增长和高盈利能力都变得稀缺，依赖于提升EPS（做大ROE分子）推升ROE的方式难度在加大。因此，我们应当转换思路，更多关注降低净资产的方式（降低ROE分母）。

　　进一步来说，提升股东回报是降低ROE分母的最有效方式。

　　要维持不错的自由现金流，要么是“天生”就不错的行业格局（比如牌照、特许经营权、特殊资源构建的行业壁垒）、要么是“后天”出现行业格局的优化（龙头不再内卷、不打价格战、减少资本开支）。

　　此外，从行业角度也能得到一些验证：

　　（1）过去10多年，ROE波动率与年化增长率有明显的负相关性，能够长期稳定增长的行业，比如家电、食品饮料、银行、公用事业等，通常ROE稳定性较好（波动率低）。

　　（2）ROE稳定性好的行业通常也具有较高的分红比例，比如家电、食品饮料、公用事业、纺织服装等。

　　这些行业要么是有牌照、特许经营权的行业，要么是过了白热化竞争阶段、格局较稳定的行业。

　　（3）相应地，ROE波动性高的资产多数是周期板块，年化增速与分红比例一般也较低。但是这些周期类资产，近几年由于供侧因素和行业格局的变化，部分龙头公司的经营稳定性与盈利能力也在边际提升。

　　（二）ROE稳定性定价的三个维度

　　总结来说，ROE的绝对水平决定了估值的高度；ROE的趋势性决定了估值的边际变化；ROE的稳定性决定了是否有稳态的估值中枢。

　　1.ROE的绝对水平决定估值的高度

　　ROE定价特征之三：估值中枢取决于潜在的ROE水平；若ROE中枢下移，则对估值的侵蚀相当明显。

　　此外，若ROE中枢下移，则对估值的侵蚀相当明显。

　　可见，潜在ROE决定了估值水平；但若ROE下台阶，则对估值的侵蚀相当明显。这也是为何过去两三年部分消费类高ROE资产估值受压制，市场担心其盈利下行周期未结束，可能进一步导致ROE和估值下台阶。

　　2.ROE的趋势性决定估值的边际变化

　　ROE定价特征之四：ROE上行阶段抬估值、ROE下行阶段杀估值；估值顶和估值底取决于ROE的趋势拐点。

　　从市场的短期表现来看（1年维度）：在ROE水平上行阶段，代表着景气度扩张，通常PB估值能够扩张；而在ROE水平下行阶段，意味着景气度回落，通常PB估值倾向于收缩。

　　进一步来看，当盈利能力预期反转时，估值通常也会往另一个方向变化，估值底一般对应着ROE的阶段低点，而估值顶对应着ROE的阶段高点。

　　3.ROE的稳定性决定是否有稳态的估值中枢

　　ROE定价特征之五：提升ROE稳定性能够抬升估值的情形有：ROE平稳+波动率回落、ROE提升+波动率平稳或小幅回升、ROE小幅回落+波动率显著下移。

　　（三）海外ROE的定价有何经验？

　　ROE定价特征之六：从海外行业稳态的ROE与PB中枢来看：科技/卫生保健>必需消费>可选消费/工业/电信>基本材料/能源>公用事业>金融。

　　此外，行业的估值中枢也会随着各时代的产业变迁而变化，随着各产业所处成长阶段的不同而不同。一般来说，高成长阶段的行业会拥有更高估值，比如90年代中后期的美国科技与卫生保健，以及当前的美国科技板块。