西南证券-依依股份-001206-24Q1开局表现靓丽，收入利润显著改善-240429

　　业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收13.4亿元，同比-11.8%；实现归母净利润1亿元，同比-31.4%；实现扣非净利润1.1亿元，同比-4.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单季度来看，2023Q4公司实现营收3.5亿元，同比-6.5%；实现归母净利润0.2亿元，同比-33.2%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比+24.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024Q1公司实现营收3.8亿元，同比+35.2%；实现归母净利润0.4亿元，同比大幅扭亏；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比大幅扭亏。24Q1公司订单边际修复，收入利润显著改善。

　　成本回落带动毛利率改善，盈利能力稳步回升。2023年公司整体毛利率为17%，同比+3.3pp；2023Q4毛利率为18.6%，同比+3.3pp；受益于产能利用率恢复、叠加木浆等原材料采购价格同比回落，产品毛利率显著修复。分产品看，宠物一次性卫生护理用品毛利率为17.9%（+3.9pp），其中宠物垫毛利率为15.8%（+4.3pp），宠物尿裤毛利率为46.1%（-1.0pp）；无纺布毛利率为-3.5%（-4.7pp）；个人一次性卫生护理用品毛利率为23.8%（-0.4pp）。费用率方面，公司总费用率为5.5%，同比+2.2pp，整体费用投入均提高，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2%/3%/-1.2%/1.8%，同比+0.7pp/+0.2pp/+0.8pp/+0.4pp，销售费用率上升主要是公司拓展新客户，用于营销推广宣传费用增加所致，财务费用率提高主要是汇率变动产生的汇兑收益较同期减少所致。综合来看，公司净利率为7.7%，同比-2.2pp；2023Q4净利率为4.5%，同比-1.8pp。2024Q1毛利率为18.2%，同比+11.2pp；费用率方面，公司总费用率为4.9%，同比-4.1pp，主要由于汇率变动致汇兑收益增加，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.1pp/-0.5pp/-2.8pp/-0.8pp。2024Q1净利率为11%，同比+11.8pp，盈利能力延续改善趋势。

　　产能释放有助业绩修复，产品结构逐步优化。从品类来看，2023年宠物一次性卫生护理用品营收达到12.5亿元，同比-13.3%。其中宠物垫营收11.6亿元，同比-13.2%，宠物尿裤实现收入8385.3万元，同比-14.1%。受海外客户去库存周期影响，下游客户的订单有所延迟，宠物一次性卫生护理用品营收暂时承压。2023年底下游客户去库存已经接近尾声，恢复常态下单节奏，订单有望边际改善。无纺布营收为0.6亿元，同比+18.9%，主要得益于无纺布新产能释放，公司将无纺布纳入产业链，增强供应链匹配能力，交货期缩短的同时加强产品品质管控；护理垫营收为1329.2万元，同比+12.9%。2024年伴随公司募投项目产能的释放，核心产品宠物尿垫产能可达46亿片，宠物尿裤年产可达2亿片，产能瓶颈得到突破，2024年公司将进一步优化现有生产、存储、销售等各个业务环节，使整体生产效率得到提升。

　　海外渠道营收暂时承压，内销营收稳步增长。从销售区域来看，2023年外销营收12.4亿元，同比-13.9%；内销营收1.0亿元，同比+27.8%。外销渠道来看，公司与亚马逊、PetSmart、沃尔玛等大客户持续保持良好合作关系，2023年前五大客户收入6.5亿元，同比下滑约20%，主要由于大客户亚马逊渠道库存较高，新增订单减少所致，前五大客户收入占比48.7%。2024年以来大客户已经恢复稳健下单，全年收入有望保持稳健增长。此外公司大力拓展海外优质客户，新客户主要为海外采购体量较大的连锁商超，有望逐步出货并贡献收入增量。2024年公司将持续巩固和扩大原有客户资源所对应的市场份额，利用产能释放的良好契机，积极开发新的国际市场范围及客户资源，不断扩大公司的国际市场销售规模。

　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.91元、1.10元、1.30元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍。考虑到公司终端需求稳健，客户订单边际修复，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；客户订单波动的风险；产能释放不及预期的风险。