德邦证券-2023年8月金融数据点评：贷款积极投放或延续至9月份-230911

　　2023年9月11日人民银行发布8月份金融统计数据，从具体分项来看：

　　（1）社会融资规模：8月份新增社融3.12万亿，同比多增6488亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至8月末，社融存量同比增速从8.9%回升至9%，7月或成为社融底。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从社融的结构来看，政府债券融资是8月社融同比多增的主要贡献项，8月初各地收到年内专项债于9月内发行完毕的要求，地方债发行开始提速，8月份政府债券融资规模达11800亿，同比多增8755亿元；社融口径新增人民币贷款、企业债券融资分别同比多增56亿元和1186亿元；对8月社融形成拖累的主要是新增汇票和新增委托贷款，分别同比少增2357亿元和1658亿元。

　　（2）贷款增长：8月新增人民币贷款1.36万亿，同比多增1100亿。截至8月末，金融机构人民币贷款余额同比增长11.10%，增速与7月持平。从结构上看，票据融资增加3472亿元，同比多增1881亿元，在各项贷款类别中同比多增幅度最高，表明“票据冲量”仍然是贷款投放扩张的主要来源；居民中长期贷款同比少增658亿元、企业中长期贷款同比少增1056亿元，实际融资需求仍然有待恢复。

　　（3）货币供应：8月末M2同比增长10.60%，环比下降0.1个百分点，同比下降1.6个百分点；M1同比增长2.20%，环比回落0.1个百分点，同比回落3.9个百分点，增速环比同比下降之下M2-M1剪刀差维持不变。

　　（4）从流动性环境看，M2-M1剪刀差维持在8.4个百分点的高位水平；社融和贷款同比多增导致社融和贷款增速与M2增速的剪刀差双双上升，前者回升至-1.60个百分点，后者上升至0.5个百分点。

　　会议效应或延续至9月份、实际融资需求或环比改善。8月18日，央行等三部委联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视电话会议，会议提出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性”。对贷款投放力度稳定性的要求、对国有大行支柱作用的强调，成为8月份贷款投放的“拐点”，在此之后国股银票转贴现利率持续上行，截至9月8日国股银票转贴现利率均延续这一趋势，8月末贷款冲量的“会议效应”显著，“818”成为升级版的“货币信贷形势座谈会”，一般来说信贷政策专题会之后，贷款景气度能够延续至次月，也就意味着9月份贷款投放或延续8月份末以来的高斜率投放态势。另一方面，8月底调降存量房贷利率、一线城市推行“认房不认贷”等地产宽松政策陆续出台，并且专项债发行落地或撬动企业中长期配套贷款，尽管8月份居民和企业中长贷同比少增、票据融资同比大幅多增或指向8月下旬贷款投放意愿上升伴随着票据冲量现象，实体经济的真实融资需求尚有待恢复，但是融资需求相关政策逐步传导见效，或导致9月份中长期贷款对新增贷款的贡献度回升，依靠票据融资冲量的贷款结构或得到改善。

　　专项债限额提前发行完毕要求下政府债券融资成为社融增量主要贡献。8月新增社会融资规模同比多增，主要贡献项为政府债券融资，这一点有迹可循，早在8月初即有各地要求专项债于9月内完成发行的信息，在8月28日人大常委会审议的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中明确提出今年专项债额度要在9月内发行完毕，因此8月地方债发行加速，预计9月政府债券融资将继续维持较高，继续支撑社融同比多增。相比之下，社融口径新增人民币贷款仅同比多增56亿元，实际上，2018年以来，无论是社融口径还是金融机构口径，每年8月新增人民币贷款均较为稳定，历年对比变化不大，8月前月为季初疲软的7月，后月为季末冲量的9月，居于波峰波谷之间的8月并不受近两年贷款投放季初季末波动性放大的影响，贷款投放较为稳定，而在“818”会议后，8月贷款投放依然保持与历年相同水平，也从另一侧面印证了实体融资需求仍相对较弱。

　　9月份资金面收紧的压力或需要“降准”对冲。8月下旬以来资金利率上行，一方面是银行贷款投放增加资金备付，挤占了银行间流动性水平；另一方面也是基础货币缺口累积的结果。8月央行MLF操作近乎等量投放，基础货币缺口仅由逆回购操作弥补，然而逆回购仅有7天期限，9月第一周也出现了资金利率随逆回购而较大幅度波动的现象，说明基础货币缺口对银行间资金市场的影响已经较为显化，若央行持续以逆回购方式缓解基础货币缺口，则有可能进一步放大这种资金面的波动，近期资金利率超季节性上行，尽管央行加大7天期逆回购投放力度，但是这种“收长放短”的操作对于缓解资金面紧张状况来说效应较小，8-9月累积的基础货币缺口或仍需“降准”或9月MLF加量投放弥补。

　　市场：静待长债“寻锚”。8月上旬，短债利率在资金利率上升的影响下先行向上，8月下旬，长债利率也随地产“认房不认贷”、首套房贷利率调整等政策密集落地而上行，资金收紧与政策放松的双重利空导致长短债利率均已显著回升，资金利率预期转向收紧。向后看，本轮稳增长政策仍在逐步加码，市场仍在继续观测政策效应。虽然当前信贷周期尚在收缩区间，但后续地产等政策驱动下需求端的改善或将带动信贷周期加快回升。一如2022年7月份之后的状况，利率对社融和贷款“脱敏”，单月向好并不意味着趋势，利率还需要更多足额的证据来证明“此次不一样”。就货币政策而言，短期内“降准”可期，而“降息”无期，在央行当前的货币政策框架中，“降准”本身是相对中性的政策工具，是满足基础货币扩张的必需方式，当前政策空间也充足；而“降息”在6月、8月连续两次操作后9月份或保持观望。立足当前时点，若“降准”落地短期内债市交易或可保持防御态势，静待政策效果显现、长债利率寻到新的“锚点”。

　　风险提示：（1）警惕出口对经济增长的拉动作用进一步下降；（2）警惕内部消费或难以抵补对冲外部需求的下滑；（3）警惕促消费、稳地产等经济刺激政策超预期的风险。