海通国际-速腾聚创-2498.HK-首次覆盖：软硬兼修，蓄势待发-240326

　　软硬兼修，激光雷达及感知解决方案的全球领导者。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】速腾聚创（RoboSense）成立于2014年，总部位于深圳，是国内领先的激光雷达科技公司，产品涵盖激光雷达硬件、HyperVision融合感知软件及一体化解决方案。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司在创业初期通过低线束产品切入市场，随后将研发重心转向车规级MEMS半固态方案，并坚持软件、硬件同步推进。自2021年6月公司首款车规级MEMS激光雷达M1向Lucid实现量产交付以来，公司车载ADAS激光雷达业务发展迅速，截止2023年3月31日，速腾聚创成为全球服务整车厂和Tier 1数量最多、拥有最多定点车型和SOP车型的激光雷达公司。2024年1月5日，速腾聚创在港交所主板上市（2498.HK），IPO市值超193亿港元，募集净额约8.77亿港元。

　　规模效应加速盈亏平衡进程。考虑到1）城市NOA加速落地，L2+级渗透率有望快速突破两位数，车载激光雷达需求将保持高增，行业规模扩张有望提速；2）公司定点车型24年批量上市，市占率有望进一步提高；3）公司现有产能充足，合资智造企业立腾创新投产在即，整体产能储备将进一步提高。我们认为，公司ADAS激光雷达硬件已进入规模化量产扩张阶段，有利于摊薄初期成本，提高产能利用率，强化上游原材料议价能力，从而扩大经营杠杆，推动营收和毛利双增。我们预计公司将在2025年实现单季盈亏平衡。

　　芯片化战略强化壁垒。公司坚持芯片自研战略，2017年控股苏州希景微机电科技，2022年入股VCSEL芯片供应商纵慧芯光，激光雷达核心芯片技术商业化进程稳步推进：1）MEMS定制化芯片量产落地，定制研发SiPM接收芯片，兼顾成本和性能自控；2）E平台3D堆叠SPAD阵列/SoC高度集成至一颗芯片，成本效益显著提升；3）SoC处理芯片有望2H24量产，大幅降低原材料成本；4）M3新品搭载充分验证的940nm VCSEL激光器。车载激光雷达的竞争不仅是性能的比拼，成本控制在未来中短期仍将是行业竞争的核心，自研芯片不仅可以强化技术壁垒，更可以为长期的价格竞争和提供充足弹药，为盈利增长铺垫更加充足的弹性空间。

　　盈利预测与投资评级。公司ADAS激光雷达业务有望受益于行业快速扩张保持高增，并受益于规模效应以及自研芯片降低成本以提高盈利能力，我们预计公司2023-25E营收分别为10.82/28.40/45.84亿元，EPS分别为-2.26/-1.52/-0.50元。考虑到由于公司仍处快速成长阶段而尚未实现盈利，故采取市销率估值法更为合适。参照可比公司估值，我们给予2025年4.2倍PS，对应目标价46.19港元（HK$1 = Rmb0.9242）。首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示。业务进展不及预期，激光雷达渗透率增长不及预期，研发进展不及预期等。