信达证券-巨子生物-2367.HK-23年年报点评：收入&业绩超预期，23H2销售费率明显下降-240326

　　公司公告：23年营业收入35.24亿元/yoy+49%，净利润14.48亿元/yoy+45%，经调整后净利润14.69亿元/ yoy+39%；23H2营业收入19.18亿元/yoy+39%，净利润7.82亿元/ yoy+39%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　化妆品运营能力及新品推广能力得到持续验证。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23年行业β偏弱、超头流量承压的情况下，可复美/可丽金618大促期间线上全渠道GMV同比分别165%+/70%+，双11大促期间线上全渠道GMV同比分别100%+/50%+。而在收入高增长的同时，23H1/23H2销售费率分别34.6%/31.8%，环比明显下降，说明公司线上经营效率明显提升。

　　分品牌看：

　　1）可复美营收27.88亿元/yoy+73%，占比提升至79.1%/yoy+10.9pct。具体来看：①大单品可复美胶原棒持续放量（618期间线上全渠道GMV同比700%+，双11期间线上全渠道GMV同比200%+）；②持续拓展乳液、面膜、面霜等品类以丰富产品矩阵。23H1推出的胶原乳在8-9月蝉联天猫修护乳液好评榜TOP3、胶原舒舒贴荣获抖in百大美力好物金榜-宅家美容院23金榜单品。我们认为上述新品均有机会成为下一阶段的大单品。

　　2）可丽金营收6.17亿元/yoy-0.3%，占比下降至17.5%/yoy-8.7pct，收入下滑主要源于22年占可丽金收入超6成的微商渠道在23年收入下滑。22年以来可丽金主推赋能紧致系列产品，现已取得较好成效，例如大单品嘭嘭次抛在618大促期间线上全渠道销售超过170万只，荣登天猫紧致液态精华热卖榜TOP10，在双11大促期间位列抖音次拋精华人气榜TOP6。23年12月推出重磅新品胶卷眼霜以完善抗衰系列矩阵。我们认为持续拓展线上渠道、加速产品推新升级、加码品牌推广有望继续带动可丽金线上直营渠道快速放量。

　　分渠道看：

　　1）直销收入24.21亿元/yoy+73%，占比进一步提升至68.7%/yoy+9.4pct，其中DTC店铺线上直销收入21.55亿元/yoy+77%。我们认为直销收入快速增长主要源于：1）公司加强线上多平台布局，天猫、抖音等电商平台快速放量；2）主推的精华类产品（如：可复美胶原棒）占比快速上升，从而贡献收入增量；3）营销推广加码增加客户流量。

　　2）经销收入11.04亿元/yoy+15%，占比下降至31.3%/yoy-9.4pct，我们认为经销收入增速慢于直销主要源自微商渠道收入下滑，剔除微商渠道后经销收入增速会更快。

　　盈利能力方面：1）毛利率83.6%/ yoy -0.8pct，源自销售成本增加以及毛利率相对较低的妆字号产品占比持续提升；2）销售费率33%/ yoy+3.2pct，销售费用率提升源自销售费用投放更高的线上直营收入占比提升，其中23H1/23H2销售费率分别34.6%/31.8%，环比呈现下滑趋势，整体控费效果好于预期；3）管理费率2.7%/ yoy -2.0pct，主要源自上市费用减少所致；4）研发费率2.1%/ yoy+0.3pct，源自公司加大重组胶原蛋白及其他原料研发投入；5）净利率41.1%/ yoy -1.3pct。

　　后续建议关注：1）医美产品获批；2）618大促数据情况；3）可复美次抛以外的新品或新系列起量情况等。

　　盈利预测及投资建议：巨子生物作为重组胶原蛋白行业龙头，短期有望通过可复美&可丽金享有重组胶原蛋白敷料&护肤品行业红利，中长期公司将进一步拓展至医美、防脱、严肃医疗等更多场景，成长性充足。我们预计24-26年净利润分别为18.03/23.04/28.09亿元，3月25日收盘价对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：国内消费不及预期，新品获批不及预期，行业竞争加剧等。