国金证券-大类资产周报第25期：“干预”还是“加息”？日本的两难问题-240429

　　近期，日元兑美元快速贬值至158.44、创1990年以来新低，也引发了市场对日本“加息”或“干预”的遐想。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本轮日元快速贬值的原因、“干预”潜在的市场影响？本文分析，可供参考。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　热点思考：“干预”还是“加息”？日本的两难问题

　　一问：近期日本市场的新变化？日元快速贬值，日股也承压下跌

　　近期，日元兑美元快速贬值至158.44的历史低位，日股也在日元贬值背景下走弱。年初以来，日元兑美元快速贬值，从140.9大贬11.0%至158.3，创1990年以来新低。日元贬值同时，日股表现也相对较差，3月22日以来，日经225大跌7.2%。然而，4月26日的议息会议上，日央行仍“按兵不动”,并称“预计目前宽松的金融环境将继续”。

　　本轮日元贬值的主因是美元快速走强，投机行为也有一定扰动。一方面，美欧基本面的分化，支撑了美元指数的走强。截至4月26日，OIS隐含的美国6月降息预期已回落至9.4%，而欧元区则高达88.0%；3月22日以来，美元指数升值1.6%。另一方面，市场做空日元的情绪也在走高，3月12日以来，日元空头持仓大幅增加、历史分位数高达99.9%。

　　二问：日本“加息”还是“干预”？大幅“加息”概率较低、“干预”或仅剩临门一脚

　　当下，日本经济的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的；“脆弱”的基本面下，日央行大幅加息概率或相对较低。1）从基本面来看，外需是日本经济的主要拉动，而内需仍相对不足。2）从通胀来看，日本输入性的“急性通胀”更占主导，工资-物价的“良性循环”仍待观察。相对“脆弱”的基本面，或难以支撑日本快速转向、持续“加息”。

　　而从历史上日本“干预”前指引来看，当下日本财务省距离“干预”或仅剩临门一脚。本轮中，日本三方会谈与财务大臣的警告已接连在3月27日和4月2日发生，“干预”或仅剩临门一脚。考虑到美国金融条件持续收紧下，制造业PMI走弱、第一共和银行破产，美元走弱或已临近；在此之前，如日元继续走弱，日本财务省或以“干预”来调节。

　　三问：“干预”的市场影响会如何？日元弱势难现扭转，对美债、日债冲击或相对有限

　　历史回溯来看，日本财务省“干预”本身不会扭转日元弱势的表现；日元走向升值还待外部的压制走弱或日本基本面的改善。1997年11月至1998年6月，日本动用41.8万亿日元干预外汇市场，但日元贬值的结束，直至1998年8月LTCM破产引发美联储降息预期升温。2022年干预后，日元升值也直至11月10日美国CPI低于预期后才开始。

　　经验显示，美债的卖出或在干预前后较长一段时间内进行，对美债收益率的冲击相对有限。2022年，日本财务省并非在干预时点才售出美债，而是在此前几个月中持续减持；这一期间，美债收益率走强151bp、较终点利率多上行10.6bp，干预过程对美债利率影响或整体有限。而“干预”或将带来“加息”预期降温，或有望带来日债利率的回落。

　　周度回顾：避险情绪明显升温，风险资产多数承压（2024/04/15-2024/04/19）

　　股票市场：海外情绪整体修复，全球股指多数上涨。发达市场中，恒生指数上涨8.8%，纳指、富时100、日经225分别上涨4.2%、3.1%、2.3%；新兴市场中，韩国综数上涨2.5%，泰国SET指数上涨2.1%，上证指数上涨0.8%。

　　债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上涨。美国10年期国债收益率上行5bp至4.67%，德国10年期国债收益率上行14bp至2.62%，英国10年期国债收益率上行7.9bp至4.37%，日本10年期国债收益率上行4.8bp至0.89%。

　　外汇市场：美元指数下行，美元兑人民币小幅升值。美元指数下行0.02%至106.09，其中欧元兑美元升值0.35%，日元兑美元贬值2.33%。美元兑人民币升值0.09%，离岸、在岸人民币分别走低至7.2688、7.2464。

　　商品市场：有色涨跌分化，原油全线上涨。受地缘局势影响，WTI原油价格上涨0.9%至83.9美元/桶，布油上涨2.5%至89.5美元/桶；有色表现分化，LME铜上涨0.8%至9784美元/吨，COMEX金跌2.8%至2333美元/盎司。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩