民生证券-利率专题：债牛未尽，陡后再平？-240415

　　3月以来，债市演绎“过山车”行情

　　（1）3月上中旬，利空因素持续累积，1-2月出口数据超预期改善，2月CPI同比由降转涨，央行平价缩量续做MLF，财联社报道央行调研农商行债券投资情况，机构止盈情绪有所升温，债市利率波动回调。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】（2）3月下旬4月以来，基本面对债市的压制尚未被市场持续定价，利空因素仍相对不敏感，而政策端宽货币逻辑未改，债市整体沿着交易做多的方向演绎，债市收益率震荡下行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　多空博弈，债市如何展望？

　　债市有哪些利空？（1）利率债供给压力如何？二季度国债继续靠前发行，地方债发行节奏或有所后置，政金债供给规模或有增量，尤其是长期限品种。二季度利率债供给回升是相对确定的，短期内或带来利率上行的压力，时间窗口或在5月份。（2）4月经济修复怎么看？当前宏观经济结构性修复，一季度GDP增速或有上修空间。4月经济修复持续性仍需关注出口、投资、地产销售能否延续改善，以及增量政策落地情况，其仍是主导长债利率中长期走势的关键。（3）海外降息步伐放缓？当前美国经济仍具韧性，通胀水平回升，人民币汇率承压，考虑到美联储降息预期有所推迟，国内降息窗口的预期和节奏或受到一定影响。

　　债市还有哪些利多？（1）央行会如何行为？二季度政府债供给回升相对确定，超长特别国债应声发行之下，央行在三周内两次提及降准，合理预估二季度降准配合的概率仍不低，从目前发行计划和节奏来看，发生在5月的概率或更高。（2）迎来新一轮存款利率调降？近日多家中小银行调降存款利率，是去年底银行“降息潮”的跟进，在银行净息差持续承压等背景下，市场或迎来存款利率的新一轮调降。（3）二季度配置力量仍有支撑？二季度基金和理财规模或延续平稳态势，银行净息差持续收窄背景下，“小行买债”的格局难以扭转，保险配债需求仍在，机构配置力量对债市或仍有一定支撑。回顾历史上二季度来看：基金、理财、农商行和保险仍是主要买盘；城商行、股份行净卖出规模较大，此外券商和大行也维持净卖出状态。

　　收益率曲线走陡，蓄力新行情？

　　当前债市多空因素交织，利率仍在震荡下探过程中，10Y与1Y国债利差为59BP，曲线有所走陡；10Y国债与MLF利差为-21BP，已进入相对底部区域。

　　回顾历史上10Y国债利率创新低的时期来看：（1）2016年6-10月：债市构筑双重底部，8/15和10/21，10Y国债利率两次下探至阶段性低点2.64%，与MLF利差分别压缩至-36BP、-35BP。（2）2020年1-4月：债市处于下行通道，4/8，10Y国债利率下探至阶段性底部2.48%，与MLF利差压缩至-67BP。

　　如果大致参考2016年下行幅度来看，当前利差或有一定下行空间，一方面，预估10年国债利率低于MLF利率30BP至2.2%左右或是相对极限水平，并且这其中还需基本面和短端配合；另一方面，10年国债利率回调至2.4%或是阶段性顶部，毕竟基本面的修复目前还未扭转市场预期。

　　此外，便是超长端，在供给扰动尚未集中释放之前，做陡曲线的力量暂仍会持续，这个月内策略从哑铃型往子弹型更为占优，但随着扰动因素逐步释放，或许将孕育新的一轮行情，需结合供给节奏和央行货币政策配合提前做好进攻准备，或许这是继一季度大行情后的新预期差。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。