东吴证券-宏观点评：3月PMI，强势反弹有何不寻常？-240331

　　3月制造业PMI的强势反弹，似乎亮出了当前经济的“底色”，一季度GDP增速或保持在5%以上。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】时隔半年之久，3月制造业PMI终于一跃升至荣枯线之上，同时此次春节过后PMI的反弹幅度为历史第二强（仅次于2023年），可见今年“开门红”的成色很足。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）与2023年不同的是，这一次制造业需求端的反弹“来得更猛”，3月PMI新订单指数上升幅度甚大的背后，更多是由于全球制造业景气度的回升。以史为鉴，制造业PMI与2个月后的政策出台数量呈负相关关系。这也就意味着PMI越低，未来2个月内政策出台的速度会加快。鉴于3月PMI反弹幅度远超预期，我们预计至少在4月政治局会议以前，政策大概率将处于“空窗期”。

　　PMI这次究竟好在哪里？新订单的回升是关键。3月PMI各分项指数几乎都全线回升，其中引领PMI反弹的关键在于新订单的直线上升，PMI新订单指数从2月的49.0%一跃至3月的53.0%（环比+4.0pct）。除了内需，外需的反弹力度同样很大。3月PMI新出口订单指数录得51.3%（环比+5.0pct），也是从荣枯线之下、升至荣枯线之上。我们认为3月内需和外需的“携手向前”更多是源于全球制造业景气度的上行——我国PMI新订单指数、以及新出口订单指数，往往与全球制造业景气度呈现正相关。今年以来全球制造业PMI的持续上升，也引领着我国制造业需求端的改善。

　　除了需求，生产也对PMI的上升有所贡献。除了订单量的上升，3月PMI的反弹还与春节过后工业的复工复产相关。3月PMI生产指数为52.2%（环比+2.4pct），成为拉动PMI上行的另一大因素。不过比起新订单指数，3月生产指数的上升幅度更符合春节过后的季节性规律。

　　两大价格指数“一上一下”，压力再次给到中下游行业。正是因为需求端的明显好转，带动了生产商经营活动预期的升高，原材料价格也因此爬升。3月PMI原材料购进价格指数为50.5%（环比+0.4pct），但是3月出厂价格指数却不升反跌、取得47.4%（环比-0.7pct），可见利润传导出现梗阻状况。“高进低出”的价格格局导致以中下游为首的企业盈利空间可能将进一步收窄，利好中下游企业的“新质生产力”发展亟需提速。

　　节后中小型工业企业的信心也“回归”了？3月各规模的工业企业景气度均有上升，大、中、小型企业PMI分别为51.1%（环比+0.7pct）、50.6%（环比+1.5pct）、50.3%（环比+3.9pct），中小型企业PMI重回扩张区间。这一次呈现出的规律似乎是“企业规模越小、节后PMI反弹力度越大”。我们认为可能原因在于春节期间停工、以及出口链的短暂“打烊”对中小型企业的影响远大于大型企业，所以待节后一切“回归正轨”之后，中小型企业的反弹力度也会更大些。

　　新一轮补库周期即将初现？需求端的企稳需进一步“坐实”。不同于2月的下降，3月PMI产成品库存指数升至48.9%（环比+1.0pct）。工业企业“告别去库、步入补库”之路走得“跌跌撞撞”，主因在于需求端尚未完全地企稳复苏。目前反映需求不足企业占比仍然超过60%，我们认为此次补库周期的开启更多是源于已有库存的见底，并非完全是依靠需求端的拉动。

　　非制造业也紧跟制造业的“步伐”。除了制造业PMI，3月建筑业PMI与服务业PMI也在回升。3月建筑业PMI为56.2%（环比+2.7pct），虽然有所回升，但绝对值来看还是停留在疫情后的历史次低。后续超长期特别国债的发行或可为建筑业PMI“充电”。3月服务业PMI依旧保持稳健上升趋势，取得52.4%（环比+1.4pct）的好成绩，春节过后消费表现依旧不俗。

　　风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。