中信证券-万华化学-600309-2023年业绩预告点评：提质增效重回报，全年业绩稳增长-240206

　　公司预计2023年实现营业收入、归母净利润1753.61、168.14亿元，同比+5.92%、+3.57%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主要产品价格同比下滑，但公司依靠全球市场布局，产能取得有效释放，助力业绩同比上涨。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年，国内MDI、TDI需求回暖、出口创新高，我们预计2024年需求或持续回暖，公司聚氨酯板块具备增长性。未来，依靠POE、丙烷脱氢、TDI等项目的相继落地，公司业绩具备长期成长性。在保证正常经营的前提下，公司还将强化落实股东回报计划。考虑到主要产品价格下滑，并处于逐步回暖阶段，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测至168亿/198亿/233亿元（原预测为191亿/230亿/275亿元）。参考可比公司估值，考虑到公司在国内市场无可争议的龙头地位，给予一定的溢价，按照2024年15xPE，下调目标价至95元（原预测为110元），维持“买入”评级，继续推荐。

　　▍2023年业绩同比增长，突显公司盈利稳定性。据其2023年业绩预告，我们推算公司23Q4实现营收、归母净利润分别为428.07、41.11亿元，同比分别+21.80%、+56.58%。据百川盈孚，2023年聚合MDI、纯MDI、TDI价格同比分别-3.23%、-7.5%、-0.87%。根据其2023年业绩预告，面对2023年的主要产品价格下滑，公司积极深化全球市场布局，使MDI和TDI等新增产能有效释放，公司预计全年实现营收、归母净利润分别为1753.61、168.14亿元，同比分别+5.92%、+3.57%。公司总资产达到2532.64亿元，较报告期初增长了26.10%。

　　▍MDI和TDI需求回暖，看好聚氨酯板块业绩增长性。据卓创资讯，2023年国内MDI产量、表观消费量分别为316.63、240.45万吨，同比分别+8.57%、+11.0%，出口量达到116.48万吨新高，同比+5.52%，海外需求企稳。表观消费量的大幅增长源于国内主要下游领域的需求回暖；据国家统计局，2023年国内冰箱、冷柜、汽车产量分别同比+11.2%、+14.9%、+11.6%。据卓创资讯，2023年TDI产量、表观消费量分别为120、88.5万吨，同比分别+12.68%、+17.84%。据百川盈孚，目前MDI和TDI库存均处于历史低位，叠加2024年海外需求向好、国内无醛人造板等新兴领域的加速渗透，我们预计MDI和TDI产量将保持增长，价格具备向上弹性，利好公司聚氨酯板块业绩。

　　▍POE等项目落地在即，赋能公司盈利成长性。据公司公告，一期20万吨/年POE项目预计于2024年中投产；据率捷咨询，POE在国内刚刚实现国产化突破，国内产能仅3万吨/年，2023年POE进口量达到91.9万吨，光伏是主要应用领域；根据天天化工网，2024年1月公司与光伏胶膜龙头福斯特、光伏组件供应商天合光能合资成立烟台万旭新材料有限公司，实现“POE-胶膜-组件”光伏领域上中下游的协同发展。据公司公告，23Q3期末在建工程为466.90亿元，柠檬醛、90万吨/年丙烷脱氢、TDI二期扩建33万吨/年、TDI一期技改扩能（新增8万吨/年）等项目将有序推进落地，赋予公司盈利的长期成长性。

　　▍分红政策连续、稳定，强化落实股东回报计划。据公司公告，公司依照《万华化学未来三年股东回报规划（2021年-2023年）》中所制定的分红政策，每年现金分红金额占归母净利润比例均高于30%。2020-2022年，公司派发现金红利金额占公司归母净利润比例分别为40.65%、31.84%、30.95%，充分展现了公司分红政策的稳定性和落实能力。预计未来公司将在保证正常经营的前提下，坚持为投资者提供持续、稳定的现金分红。

　　▍风险因素：产品价格大幅波动；原材料价格大幅波动；需求恢复不及预期；新项目进度不及预期；分红比例不及预期。

　　▍投资建议：我们坚定看好公司立足于一体化的中上游平台，多品类、全球化布局，逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头。考虑到主要产品价格下滑，并处于逐步回暖阶段，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测至168亿/198亿/233亿元（原预测为191亿/230亿/275亿元），对应2023-2025年EPS预测分别为5.36/6.32/7.41元。参考与公司主营业务及所处行业地位相似的华鲁恒升、宝丰能源、美瑞新材和新和成估值。根据Wind一致性预测，可比公司2024年平均PE为11x，考虑到公司在国内市场中无可争议的龙头地位，给予一定的估值溢价，按照2024年15xPE，调整公司目标价至95元（原目标价为110元），维持“买入”评级，继续推荐