安信证券-2024年债市展望：好风凭借力，蓄芳待来年-231204

　　一、经济前瞻：经济转型底色不变，内生动能趋于下降

　　1、长周期来看，2012-2019年经济动能趋于下降，疫情期间波动较大，预计未来或会延续长周期的下降态势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2、短周期来看，2022年中前后我国经济动能在板块层面出现了明显的切换，消费是2023年经济增长的第1动能来源，制造业投资是第2动能来源。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）往后来看，（1）消费：2023Q3平均消费倾向的大幅提升更可能是短期的补偿性提升，结合9-10月消费动能明显趋弱，我们预计消费的“超额动能”或已透支，未来动能或将边际趋弱。（2）制造业投资：2023年同时面临出口走弱和地产低迷的双重冲击，制造业存在结构性产能过剩，当前6.2%的制造业投资增速明显偏高，未来料难持续“单边突进”。在制造业结构性产能过剩比较严重的背景下，制造业PMI低于50%可能会是常态。（3）房地产：A、销售：从居民存款与按揭利率的关系变化来看，居民对房地产的预期可能已发生变化，考虑到政策放松在短期内对扭转居民预期的作用有限，预计房地产销售的下行趋势尚未结束。预计2023年商品房销售可能会跌破12亿平方米，2024年跌幅有望收窄，但预计仍在-5%以上。B、投资：2024H1可能会出现“期房难销售、现房高库存、竣工高压力”并存的复杂局面，房企的新开工和拿地动能或将进一步回落，初步预计2024年房地产投资的同比跌幅可能在-8%以上。（4）出口：2024H1美国维持高利率的概率较大，我国出口可能还会受到海外经济收缩的影响，预计出口动能重拾上行趋势可能还需等待。（5）基建：基建料将仍是稳增长的重要抓手，但2024年增速中枢预计或在6-8%左右，总体略低于今年。3、综合来看，在经历疫情期间的大幅波动后，经济动能可能还会延续长周期的下行态势，今年经济主要靠消费和制造业投资驱动，但2024年消费或将回归平淡，6.2%的制造业投资已偏高，再加上楼市的下行趋势尚未结束、出口重拾向上动能还需时间、基建增速可能低于2023年等因素，预计2024年经济仍将面临“需求不足”的压力，不易出现类似2016-2018年级别的强劲补库存周期。

　　二、宏观政策：产业政策空间有限，财政待察货币宽松

　　1、产业政策空间可能有限：2022年放松房企融资政策，2023年放松楼市销售政策，预计2024年房地产政策继续放松的空间有限。央行对“三大工程”的专项支持或是主要看点，但“三大工程”可能主要是立足于“租购并举”的住房制度建设而非刺激房地产，不宜过高估计“三大工程”的力度和进度及其对商品房市场的影响。2、财政效果有待观察：在制造业结构性产能过剩、楼市低迷和地方政府着力于化债的综合背景下，2024年中央政府加杠杆的可行性较高，但中央宽财政对助推经济内生动能的作用相对较弱，财政效果有待观察。3、宽货币可期：“推动实体经济融资成本稳中有降”仍是央行的主要诉求，当前融资成本还有继续下行的空间，叠加楼市总体偏弱以及“盘活存量资金”等因素，预计2024年企业长贷可能还会延续2023H2以来的下行态势。2024年宽货币可期，预计降息降准料难缺席，存款利率料会继续下调。

　　三、债市展望：12月震荡为主，2024年有望债牛重启

　　1、2024年影响债市的潜在利多与利空。2024年债市利好主要集中在消费与制造业或将回归平淡和房地产继续承压，房地产或是2024H1债市最主要的边际利好因素。同时，2024年债市的潜在不确定性因素主要包括是否会刺激房地产以及明年下半年美国经济走势如何。此外，2024年GDP目标定在多少和政府债供给等因素也可能会对债市带来影响。2、12月债市：震荡为主。央行内外兼顾、存单供需错位和防范资金空转可能是资金偏紧的主要原因，但同时考虑到经济较弱、地产政策作用有限、PMI延续回落和政府债供给高峰已过等因素，预计资金中枢单边回升的概率较低，但回归政策利率还需时间，年内债市在经历近1个月的修复后，或将转入阶段性震荡行情。3、2024年债市展望：牛市有望重启。从基本面看，2024年经济动能趋于下降，特别是上半年楼市可能面临“现房库存较高、竣工压力较大、政策空间有限”的复杂局面，再叠加制造业投资明显偏高会抑制PMI回升和消费料将回归平淡，以及明年信贷增速或将延续回落，基本面对债市比较友好，2024年债市有“好风”。宽财政虽然可能会对2024年债市带来扰动，但在地方政府着力于化债背景下，中央加杠杆对经济的影响存在低于预期的可能性。2024年宽货币可期，降准降息料难缺席，存款利率也还有继续下调的空间。“地产出清+地方政府化债”或会加剧资产荒，预计2024年机构欠配压力仍然较大。综合而言，在当前10Y国债相对LPR和政策利率仍然较高但2024年经济动能和信贷增速都趋于回落的背景下，我们总体上看多2024年债市，上半年债牛确定性相对更高，阶段性震荡是为债市“蓄力”，从12月震荡行情到2024年牛市重启，债市“蓄芳待来年”！

　　风险提示：房地产刺激政策超预期、宽财政政策超预期、金融监管超预期、中美关系超预期等。