招商证券-宏观周观点（2024年4月21日）：Q2核心矛盾是什么？-240421

　　一季度经济数据“开门红”，其中制造业投资仍为主要贡献，设备更新投资表现活跃；社会零售表现分化，服务消费表现较好。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】预计4月延续生产端强于需求端、服务消费好于商品消费的格局，需求端政策发力仍可期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）海外方面，美国零售数据大超预期，消费仍有韧性，美联储褐皮书表示通胀温和，但金融稳定报告警示持续通胀是金融稳定的头号风险。本周美联储官员表态普遍偏鹰，降息预期进一步回调，10年期美债收益率或于Q2-Q3再摸4.8-5.0%区间。近期其他亚洲货币整体偏弱，稳汇率或为Q2核心矛盾之一，央行连续第两个月缩量平价续做MLF或与此有关。预计政治局会议延续供需再平衡和稳内需基调。

　　一季度经济实现“开门红”，其中与“新质生产力”和出口相关的产业链以及服务消费是主要拉动力。1）一季度实际GDP增速为5.3%，服务消费表现较好，制造业投资维持强势。3月工业增加值当月同比回落幅度较大，主因受春节后开复工速度偏缓和上游生产情况弱于中游的双重影响，但一季度累计同比达6%表现仍较好。固定投资增速维持强势，其中制造业投资仍为主要贡献，设备更新投资表现活跃，房地产投资偏弱态势未改。银行支持房地产第一批“白名单”项目近期已陆续完成审查，二季度房地产投资增速跌幅有望出现阶段性收窄。3月社零表现结构分化明显，汽车消费增速明显回落。一季度社会消费品零售总额增长4.7%，服务零售增长10%。2）一季度经济实现“开门红”，但仍有几个问题亟待解决。一，受PPI同比增速较低的影响，实际GDP增速和名义GDP增速差值较大，促进通胀温和上行仍有必要；二，产能利用率处于下行通道，部分行业仍存在产能过剩问题；三，本轮全球补库存的弹性或不及以往。不过，美国大选之后贸易因素存在较大不确定性，不排除出口抢跑的可能性。虽然一季度经济实现“开门红”，但这不意味着二季度稳经济增长的政策无需加码，财政货币政策协同发力仍可期。3）国内高频显示生产端表现较强韧性，服务消费仍好于商品消费。生产端方面，上中游的生产端均表现较强韧性，需求端未看到明显起色，上游工业品价格开始上行，但具体涨势仍需观察，下游价格整体仍有压力。下游方面，汽车和家电消费同比回落，电影票房和观影人数均环比下行，城内人流量表现继续好于往年，9城地铁客运量维持较强，货运量指数上升。4）央行连续两个月缩量平价续做MLF。4月15日央行开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率维持2.5%不变，因本月有1700亿元MLF到期，4月MLF净回笼700亿元。4月份以来DR007平稳运行，R007-DR007趋向下降，反映流动性分层现象缓解。总体来看，一季度经济数据实现“开门红”、4月份资金面平稳且银行体系流动性充裕；美联储降息预期降温的背景下人民币汇率仍有压力，因此当前尚无降息以及MLF放量的必要。

　　美国零售仍有韧性，美联储官员表态普遍偏鹰，降息预期进一步回调。1）美国零售销售超预期，显示消费仍有韧性。美国3月份零售销售额环比0.7%，大幅超出预期的0.3%，前值由0.6%修正为0.9%。核心零售销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比1.1%，预期0.4%，创2023年2月以来最大涨幅。分项来看，无店铺零售（即电商）、加油站、杂货店的涨幅居前，分别为2.7%、2.1%、2.1%；电器、服装零售表现偏弱。3月份零售数据公布后，10Y美债收益率升破4.6%。我们认为美国消费韧性的背后，本质上是疫后居民部门资产负债表和现金流量表优化的支撑。2）本周美联储官员表态偏鹰，降息预期继续回落。周二美联储主席鲍威尔暗示推迟降息，表示需要确信通胀正在放缓，可能需要比之前认为的更长时间。本周，美联储博斯蒂克表示降息应该等到临近年底时，仍预计今年降息1次；卡什卡利表示可能要等到2025年才能降息。本周2Y美债收益率逼近5%。截至4月21日，CME美联储观察工具显示，市场预期今年首次降息在9月且年内仅降息一次。3）美联储发布褐皮书对通胀偏乐观，发布金融稳定报告警示持续通胀是金融稳定的头号风险。周三，美联储发布新一期褐皮书，表示总体就业略有增长，经济略有扩张，通胀较为温和，预计通胀将以缓慢的速度保持稳定，消费者价格敏感度仍然很高，企业转嫁更高成本的难度更大。周五，美联储发布的半年度金融稳定报告，表示持续通胀的情况下高于预期的利率被视为金融稳定面临的最重要的风险，总体上银行业保持稳健和弹性，但对冲基金杠杆率升至历史高位，至少2013年以来最高水平。

　　风险提示：国内及海外政策超预期。