民生证券-策略专题研究：民生研究，2024年3月金股推荐-240229

　　三月份配置观点：江船火独明

　　1、实物消耗>GDP>上市公司盈利的边际变化不等式仍是问题的答案。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着增加值率的下降以及财富的收缩，中国工业企业利润水平与GDP的关系重新回到了2001-2005年前后的状态。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）量的回升远远快于价格是经济中的常态。往后看，发达国家的库存去化基本到位，等待补库周期的开启，牛鞭效应对价格的压制可能有所缓解；从全球市场投资活动来看，投资率从2022年开始回落，但周期的回落力量有可能于2024年某个时刻见底回升，这对于资源的需求将形成拉动。在此之间，部分新兴市场新建产能的生产已经启动，对于中国中间品的出口形成支撑，将直接拉动能源类需求。

　　2、转型期的阵痛：股票资本回报与国家发展之间并不在所有时间尺度上统一。当下资本回报率的下降和中国市场相对全球的低迷表现造成了投资者某种预期上的自我实现。我们认为这样的困境在制造业强国历史上屡见不鲜：比如1929年大萧条后的美国、1979至1982年间的联邦德国。制造业大国的发展、赶超以及走向秩序调整（或是结构优化），期间资本回报的阵痛似乎都是通往圣堂的必经之路。股票收益率不是反映了全部的问题，它只是把当下的问题线性外推。

　　3、2023年至今，当美国最完美的故事都在被讲完。2023年美国经历了2022年的完美镜像，几乎所有的“好事情”都出现了。但它无法掩盖的问题是：美国的“净储蓄”为负，而2000年以来这一状况需要宽松的货币政策来支撑；长期通胀预期定价的通胀水平在2.3%附近，仍然低于当下仍具粘性的通胀水平3.1%。往后看，一些裂口正在出现，特朗普在竞选中获胜的概率正在提升，以巴以冲突为代表的“更多问题”开始出现。对于人工智能技术，当下其应用仍停留在以虚拟经济为主导的层面，我们无意贬低和否定，但是在人类历史上，也经常出现大量“被寄予厚望”的发明，阶段性高估或误读仍然是潜在的资产定价困扰。美元的相对强势，或许会因为上述某个因素的变化而扭转。

　　4、市场风波逐渐平息，但是不应忽视长期潜在力量的变化。2022年后，市场呈现波动率逐级下降的趋势，如我们在年度策略中所阐述，波动率终于在2024年全面回归。短期来看，在维稳力量和市场空头平仓、多头回补力量的综合作用下，市场已经开始趋于平稳。交易因素退去后，以大社保为主的力量仍是市场的边际增量来源；同时在资产端处于低估值时，投资者不应该忽视全民所有制对于现有市场参与者的影响力。在资产端利润分配格局产生较大变化的情况下，负债端偏好的转变会比市场预期的更快。市场定价的思维，或许应该从相对收益定价转向于绝对收益定价，在相对收益者眼中，“股息”被认作一种防御，但是在绝对收益者眼中，寻找到具有较高稳定分红回报的权益类资产，本身就是一种进攻，特别是股票自由流通市值占居民部门持有的M2在历史低位时。

　　5、紧缺的资源，具有潜力的金融板块，低估的国企。经历了2023年的平静，资源品(煤炭、原油、铜)的供给约束经受住了考验，而在地缘政治带来的不确定性下，资源运输的空间错配能力将重新变得珍贵。金融板块潜在的担忧仍无法排除，但由于风险和定价层面的充分，未来一旦债务压力得到缓解，银行的债券属性（PB和分红）就是可以进行“困境反转”投资的安全保护。更重要的是，相对于广义消费和制造，银行的底部或许会更快出现。广义大盘股有估值修复的空间，我们更关注在2021年前就开始遭遇了需求下滑担忧和估值压缩的领域，其中部分龙头公司很早就采取了更稳健经营的策略，资本回报和行业需求开始更早实现平衡，部分行业当下还遇到了新的需求扩张，这为股东回报的回归打下了坚实基础。

　　6、超越红利：布局新时期的韧性资产。我们的首要推荐仍然与资源品相关：油、铜、煤炭、资源运输（油运等）、铝和贵金属；第二，关注低估值国企相关领域：银行、建筑、水电、燃气、铁路等；第三，围绕沪深300，部分制造类龙头公司开始出现机会，分布在（船舶制造、重卡、钢铁、化工、家电）等领域。

　　配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出8只个股与5只ETF。

　　风险提示：全球经济超预期衰退、国内债务风险暴露、海外货币政策超预期紧缩、市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。