海通国际-奈雪的茶-2150.HK-年报点评：全年实现扭亏为盈，轻资产运营加速发展-240328

　　事件：奈雪的茶发布2023全年业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司收入51.6亿元，同比增长20.3%；毛利率67.1%，同比增长0.1pct，全年经调净利润2091万元，经调净利率0.4%，扭亏为盈。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　点评：开店弥补单店下滑，高线城市持续加密。2023年奈雪的茶直营店收入46.9亿元，同比增长18.2%。①单店：日销约1.0万元，同比下降14.7%，其中客单价29.6元，同比下降13.7%；日均单量344单，同比下降1.1%。②门店：2023年底奈雪于111个城市运营直营门店1574间，全年净增506间，同比增长47.4%。一类/二类店各1230/344间，同比各增334/172间。一线/新一线/二线/其他城市门店各542/552/328/152间，同比各增169/195/86/56间。公司预计2024年于高线城市新增奈雪的茶直营门店约200间。③同店：TOP6城市平均同店日销约1.3万元，高于1.0万元的单店日销。随着门店运营逐渐成熟，门店日销仍有上涨空间。④会员：截至2023年底注册会员数达8050万，同比增长42.2%，月活会员数470万，月度复购率23.9%。

　　RTD业务增长迅速，加盟业务持续推进。①RTD瓶装饮料：2023年收入2.7亿元，同比增长70.0%，收入占比提升1.5pct至5.2%，2023年亏损约4000万元，公司预计2024年亏损幅度将大幅收窄。②加盟：2023年7月开放加盟业务，截至2023年底共有81间奈雪的茶加盟店。2024年2月发布加盟新政策，单店投资成本降至58万元。截至2024年2月底奈雪的茶加盟门店数超200间。公司预计2024年新开加盟店数百家，维持2-3年开设2000-3000间加盟门店目标。③出海：2023年底奈雪的茶于泰国曼谷首店开业，首月销售额超100万元，预计2024年将于新加坡等东南亚市场，英国、美国等市场开设低双位数间直营门店。

　　成本结构不断优化，全年实现扭亏为盈。①毛利率：2023年毛利率67.1%，同比提升0.1pct。②人力：员工费用率27.2%，同比下降4.6pct，其中奈雪的茶直营店员工费用率20.3%，同比下降3.2pct。③租金：租金费用率13.9%，同比下降1.6pct，其中奈雪的茶直营门店租金成本率14.5%，同比下降1.0pct。④外卖：2023年奈雪的茶直营店外卖收入占比41.9%，同比下降4.4pct，配送费用率同比下降1.3pct至7.6%，奈雪的茶直营门店外卖费用率8.2%，同比下降0.8pct。⑤利润率：奈雪的茶直营门店经营利润8.3亿元，同比增长76.3%，门店层面OPM 17.7%，同比提升5.9pct，主因人力、租金、外卖费用率下降。公司未来将力争实现门店OPM 20%目标。公司经调净利2091万元，经调净利率0.4%，实现全年盈利。

　　估值预测：考虑到公司业务调整，未来更多门店拓展将以轻资产运营为主，我们下调24-25年收入各13%/15%至各73.8/92.5亿元，引入26年收入109.4亿元，同比各增42.9%/25.4%/18.3%。下调24-25年经调净利各37%/37%至各2.7/5.0亿元，引入26年经调净利6.8亿元，经调净利率各3.6%/5.4%/6.2%。我们维持公司24年25倍PE估值，对应目标市值74亿港元，下调目标价39%至4.3港元（对应汇率HKD/CNY=0.9，此前目标价7.0港元），维持优于大市评级。

　　风险：我们评级和目标价的主要风险是经济下滑抑制消费，行业竞争加剧，门店拓展及子品牌发展不及预期。