海通国际-泡泡玛特-9992.HK-点评报告：收入利润新高，分红彰显信心-240321

　　事件：泡泡玛特发布2023年业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23年收入63.0亿元，同比增长36.5%；毛利率61.3%，同比提升3.8pct；经调净利11.9亿元，同比增长108%，经调净利率18.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司指引24年公司收入同比增长超30%，其中海外业务收入超100%。

　　点评：国内业务：收入52.3亿元，同比增长26%。①线下渠道持续复苏。零售店/机器人商店/线上/批发及其他渠道收入各24.8/5.5/17.1/5.0亿元，同比各变化47%/45%/-7%/88%。②零售店单店超21年。零售店单店年销717万元，同比增长31%，同店增长25%。零售店一线/新一线/二线及其他城市较21年增长各2%/0%/12%；机器人商店单店销售额恢复至21年各87%/91%/88%，优于1H水平。③线上传统渠道止跌企稳，抖音持续高增。抽盒机/天猫/抖音/其他电商平台收入各7.3/3.2/2.8/3.8亿元，同比变化各-24%/-30%/ 431%/5%；内容电商相较传统电商更强的互动性带来更优的IP产品消费体验，同时渠道拓展触达更多潜在客群。4Q23抖音平台月均收入超3000万，天猫渠道止跌，24年线上渠道有望重回增长通道。④展店：零售店/机器人商店各净增34/123间至363/2190间。一线/新一线/二线及其他地区零售店各变动-3/10/27间，机器人商店各增33/38/52间，预期24年将新增门店约35-40间。⑤利润率：毛利率60.6%，同比提升2.8pct，其中线下/线上/批发及其他业务毛利率各63.0%/60.5%/46.7%，同比各增长2.3/2.7/11.1pct，线下业务毛利率超21年同期。经营利润率23.7%，同比提升9.2pct。

　　海外业务：收入10.7亿元，同比增长135%。①DTC业务占比提高推升海外毛利率。零售店/机器人商店/线上/批发及其他收入各5.8/0.6/1.6/2.7亿元，同比各增长330%/277%/73%/27%；线下销售占比已达60%，同比提升27pct。毛利率64.9%，同比增长10.4pct，其中线下/线上/批发及其他业务毛利率各74.4%/73.5%/37.6%，随DTC收入占比提升及越南工厂投产，海外业务毛利率仍有提升空间。经营利润率18.0%，同比增长5.6pct。②展店提速，指引24年净增门店50-60间。零售店/机器人商店各净增37/39间至80/159间，其中零售店东亚/东南亚/欧美各43/15/22间。分地区看，亚洲在已经进驻新马泰的基础上，24年公司计划进驻印尼、越南和菲律宾市场；欧美地区北美/欧洲/澳洲门店各6/6/10间，24年欧美门店占比将进一步提升。公司指引24年门店总数增至130-140间，其中欧美约占40%。③品牌与IP推广：主题快闪方面，公司以特定IP为核心打造低投入的快闪店，拓宽线下触达渠道。艺术家互动方面，公司在日本和美国分别举办了INSTINCTOY（大久保博人）和叛桃IP的签售会。PTS展方面，公司在23年9月于新加坡首次举办了海外潮玩展，3天共吸引超2万观众，展示了90名艺术家的作品。

　　公司重新梳理业务板块，最终确认IP孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验，以及数字娱乐四大业务板块，构建覆盖潮玩IP全产业链的综合运营平台。

　　IP孵化与运营：①自主产品占比持续提升，营收过亿IP首次达10个。23年自主产品收入占比持续提升达93.0%，未来外采及代销占比仍有下降空间。艺术家IP中Molly/Skullpanda/Dimoo占比各约16%/16%/12%，同比基本维持稳定，Molly和Skullpanda收入均突破10亿元；其他艺术家IP中，Hirono和Pino Jelly同比增长均超100%。三方IP合作方面，在1H英雄联盟、指环王、名侦探柯南等重磅合作基础上，2H引入星球大战、变形金刚、火影忍者等知名IP，全年授权IP收入占比达16.5%，同比提升4.6pct。②发力新品类：23年公司以Labubu为切入点，着重发展毛绒品类，并计划在24年进一步完善相关供应链建设。此外，除积木品类新品预计6月推出，多个新品类也在筹备中。③私域快速扩张，会员复购率较1H回升。2023年末公司累计注册会员数3435万人，同比增长32%，新增注册会员835万人；会员销售贡献92.0%，会员复购率50%，较1H的44.5%显著提升。

　　新业务：①乐园：乐园业务创造的轻内容能反哺IP，扩张消费人群并延长IP生命周期。23年9月北京朝阳公园Pop Land开业后，客流基本符合公司预期，二销占比高于预期；短期内乐园还将承担新业务孵化器的作用。②游戏：自研游戏已于12月内测。

　　利润结构：①毛利率：23年毛利率61.3%，同比提升3.8pct；其中采购成本下降拉高3.1pct，包括集中采购，产品结构调整和弹性供应链；销售单价提升拉高1.1pct，包括减少促销频次，降低促销力度和海外DTC渠道占比增加（海外渠道中DTC毛利率75%，批发38%）；授权及其他成本增长拉低0.4pct。②费用率：销售费用率31.8%，同比下降0.1pct；管理费用率11.2%，同比下降3.8pct（销售和行政人员口径调整）。③经调净利率：经调净利11.9亿元，同比增长108%；经调净利率18.9%，同比提升6.5pct。④分红：公司宣派末期股息共3.8亿元，占经调净利32%。

　　盈利预测与估值。由于公司上调海外业务收入指引，我们上调24-25年收入各2%/5%至各82.2/103.1亿元，引入26年收入124.5亿元，同比各增长31%/26%/21%。我们上调24-25年经调净利各12%至15.8/20.5亿元，引入26年经调净利25.3亿元，同比各增长33%/32%/24%；经调净利率各19.3%/19.8%/20.3%。我们给予公司24年25倍PE估值，对应目标市值439亿港元，上调目标价17%至32.8港元（对应汇率为HKD/CNY=0.90）；维持“优于大市”评级。

　　风险提示：经济下滑，行业竞争加剧，门店拓展不及预期，原材料价格上涨。