平安证券-宏观动态跟踪报告：四条线索理解2023年工业数据-240128

　　平安观点：

　　2023年工业企业经济效益状况主要呈现以下特点：

　　1.工业企业利润总量回落，但跌幅收窄、增速逐季回升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年规模以上工业企业利润累计同比增速为-2.3%，跌幅较2022年收窄1.7个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年四个季度工业企业利润增速分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%。拆分来看，反映“量”的工业增加值累计同比随需求恢复逐月回升；反映“价”的PPI上半年随基数抬升逐步回落，下半年则徘徊低位；尤其是，工业企业营收利润率降至2011年以来最低值，因成本徘徊高位、费用占比边际提升。

　　2.从大类行业看，2023年工业企业利润结构有所改善，制造业三大板块、水电燃气利润增速改善，仅上游采矿行业利润增速出现回落。1）装备制造保持增势，对工业利润的拉动增强。2023年装备制造业利润同比增长4.1%，较2022年提升2.4个百分点；拉动规上工业利润增长1.4个百分点，较2022年提升0.8个百分点。2）原材料和消费品制造行业利润降幅收窄、拖累减弱。2023年，原材料制造业、消费品制造业利润降幅分别较2022年收窄17.8个百分点、10个百分点。3）水电燃气行业利润增长54.7%，拉动规上工业利润增长3.1个百分点。

　　3.工业企业库存增速磨底。2023年下半年，工业“去库存”步入尾声，但“补库存”迟迟未现，12月工业企业产成品库存同比增速提升0.4个百分点至2.1%，未突破低位震荡区间，对此，我们有两点理解：第一，价格同比负增长是制约“补库存”的重要因素。库存周期领先指标变化的斜率与方向同样重要，尤其在价格同比负增长的2009年、2012至2013年、2016年，补库存开启难度更大。2023年下半年工业增加值、营业收入和PPI增速均有改善，但价格同比负增长、领先指标改善斜率有限，因而库存增速磨底。第二，从结构上看，产成品库存以中下游制造行业为主要拖累，原材料行业库存增速略有提升。相对于2023年7月，2023年11月装备制造、消费制造行业对工业总体产成品库存增速的拉动分别减弱0.3个百分点、0.2个百分点，而原材料制造对工业库存的拖累减弱0.6个百分点。结合其他维度指标看，消费制造和装备制造行业工业增加值增速稳中有升，但PPI震荡回落，同样可见价格对库存的拖累。

　　4.工业企业“去杠杆”。2023年12月，工业企业资产和负债增速均回落，资产负债率回落0.5个百分点至57.1%，结束连续6个月的持平。资产负债率的回落往往伴随着流动资产和制造业投资增速的下行，当前看工业企业资产负债率已有筑顶特征。当然，年末是工业企业账款集中清缴的时点，工业企业资产负债率存在季节性回落的规律。但若2024年工业企业延续“去杠杆”，制造业投资增速的回落压力或进一步显现

　　风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，经济转型中的结构变化使数据之间的领先滞后关系发生变化等。