东吴证券-宏观点评：经济“开门红”的宏观剧本-240318

　　如何看待1-2月经济“开门红”的成色？我们发现在整体超预期数据的背后，有如下结构性的变化值得关注：

　　一是工业生产的改善明显强于基建投资，这与去年开年“基建强、工业弱”形成鲜明对比。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】工业走强主要体现在公用事业和制造业（1-2月同比分别为7.9%和7.7%），其背后既有短期的天气因素，也反映出制造业转型升级在趋势上的加速。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　二是制造业投资在增速上反超了基建投资，这直接导致了开年固定资产投资的超预期（1-2月同比增长4.2%）。往后来看，受益于实施设备更新行动的政策利好，制造业投资有望乘势而上，对冲房地产投资的下滑和基建投资的放缓。

　　三是春季火爆的消费并没有反映在社零数据上，后者仅是温和复苏。1-2月社零数据在结构上依然分化：即一方面是日用产品、餐饮和汽车销售的回暖，另一方面是地产链消费的低迷。

　　四是房地产投资和销售仍未见起色。尽管开年房地产调控在需求端和供给端加码，但至少从1-2月的数据来看，政策面的利好尚未传导（1-2月地产销售和竣工同比跌幅超过20%）；随着城市房地产融资协调机制加快落地，须关注能否推动竣工的持续回升。

　　综合来看，1-2月经济数据对应的GDP同比增速在5.5%以上。虽然历年1-2月的经济数据存在较大波动，并且3月以来的高频数据呈现出一定的增长放缓迹象，但我们预计一季度GDP增速很可能高于去年同期的4.5%。这也意味着今年二季度将处于前期政策落地的观察期，宏观的政策基调在整体上不会有太大改变——总量“持久战”，产业“攻坚战”的政策基调下，工业制造业将成为今年稳经济更重要的抓手。从细项上看：

　　工业：史上最“快”1月生产，靠什么？今年1月工业生产环比增速达1.16%，为同期历史最快（尽管1月制造业PMI生产指数只有51.3%）。有三点值得注意，第一，从细项上看，今年1至2月同比增速与去年同期以及去年12月相比，新质生产力的典型代表计算机、通讯和电子设备行业是重要的拉动，经过2023年，高技术行业的增速开始超过整体工业增长。第二，今年1至2月工业用电量同比9.7%，从历史上看7%的工业产出增速是偏低的，这其中除了新兴产业的用电量偏大外，橡胶、黑色冶炼、非金属制造等传统耗能行业的反弹也是重要因素，背后出口是重要的助力。第三，由于年初尤其是1月气温偏低，以及产业结构持续调整，供电等公用事业增速在2023年之后继续保持高位。

　　制造业：“新质生产力”含量较高。2024年1-2月制造业投资增速录得9.4%，为近15个月以来的最高增速，这与制造业PMI传递出来的信号似乎有所背离。是什么因素导致了开年制造业投资的“背道而驰”？我们认为促使制造业投资增速上升的核心因素在于“新质生产力”的发展。1-2月制造业投资的主力行业（电气机械、电子设备）表现明显“更胜一筹”，这部分行业与科技的紧密度也更高一些。也正因为政策对科技的重视，在民间投资相对整体投资同比增速不断下滑之际，制造业民间投资却从2023Q4起逐步企稳。

　　基建：“逆风局”下的小幅降温。2024年1-2月广义基建投资增速为8.9%（2023年12月为10.7%），较前值有所下降。年初公用事业与交通仓储两大板块均在升温，导致广义基建整体降温的“导火索”主要在于水利、环境和公共设施投资增速的明显下降。

　　接下来国债的“利”，可以对冲地方发债规模偏小的“弊”。今年以来与基建相关的两种地方债发行进度都偏缓——一是对比前五年1-2月地方新增专项债的发行情况来看，今年专项债的发行进度仅快于2021年同期；二是在化债基调之下，城投债净融资同比变化规模创下历史新低。不过，前有2023年增发万亿国债中的一半结转到2024年使用，后有政府工作报告中“官宣”的超长期特别国债为投资建设“保驾护航”。

　　地产：降幅边际收窄，但不足以企稳。2024年1-2月地产投资累计同比-9.0%，较去年年末的单月同比降幅收窄，其中主要建工与销售面积继续回落，其中竣工面积的同比转负有去年高基数的因素。值得关注的是1-2月房企开发资金同比下降24.1%，到位资金不足可能是近期开工施工偏缓的压力之一。

　　从地产自身来看，1-2月竣工面积的转负，以及近几年新开工面积回落对竣工后续体量不足的提示，反映政策推进落实保障房建设与城中村改造，以及“白名单”化解房企风险依然是今年投资端企稳的主要着力点；销售端方面，春节前一线城市的限购解绑幅度不小，但对新房成交的刺激温和，“小阳春”行情不及去年同期，这有政策效力时滞的因素，或也待整体基本面进一步修复后带动居民收入与预期修正。

　　消费：春节外的成色不足。火热的春节消费并未带动年初的整体社零数据超预期，2024年1-2月5.5%的社零同比增长符合趋势水平，而结构上也基本延续了“出行拉动，可选平淡，地产拖累”格局，显示居民在假期外消费情绪依然平淡。其中汽车可能继续“低价换量”，而假期涨价带动了食品与燃油项零售额，这三者主要拉动了1-2月社零；通讯与家电在可选项中相较突出；而家具与建材继续跟随地产竣工表现低迷。

　　风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。