浦银国际-3月通胀数据和美联储会议纪要点评：降息或被延迟至三季度-240411

　　美国通胀3月再次超预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】环比来看，核心通胀继续维持在0.36%，略高于市场预期的0.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）整体CPI环比增速略降0.06个百分点到0.38%，受益于能源价格的涨幅收窄。按同比看，美国整体CPI因基数下降而上升0.3个百分点到3.5%，核心CPI维持在3.8%（图表2）。

　　从环比细分数据看，超级核心服务CPI（即排除了住房价格的核心服务CPI）是支撑核心CPI韧性的最重要因素（图表1）：

　　核心商品价格走低（3月：-0.15%，2月：0.11%）。这主要受益于运输、娱乐商品、教育和通讯商品环比通胀率的下降。尤其是和运输价格最为相关的二手车价格环比通胀率从2月的0.5%下降到了3月的-1.1%。

　　住房价格环比增速3月维持在0.42%（2月：0.43%）。业主等价租金环比CPI继续维持在0.44%的较为稳定水平上。主要居所租金和外宿环比CPI略微下降。根据房价和租金CPI的关系，我们预计住房相关价格今年仍会偏高，影响通胀下行速度。

　　超级核心服务环比CPI增速反弹（3月：0.68%，2月：0.5%）。尽管机票价格环比增速回落至-0.38%（2月：3.57%），但是汽车保险价格上涨明显（3月：2.6%，2月：0.85%），帮助推高运输服务环比CPI。另外，医疗护理价格也上涨明显。不过娱乐和教育服务价格涨幅收窄。

　　高CPI通胀率并不一定会转化成高的PCE通胀率。推高3月CPI的一些因素，比如医疗服务、汽车保险以及住房等在PCE通胀率中比重均比较低。还需等待4月11日晚的PPI数据发布来判断PCE通胀的走势。以2月数据为例，即便核心CPI数据超预期，美联储更为关注的核心PCE通胀率却低于预期，且无论环比还是同比均回落（图表2）。

　　同样在美国时间4月10日，美联储发布了3月会议纪要，称其对通胀下行或仍缺乏足够信心。即便纪要或没有反映官员们对3月CPI数据的评价，官员们亦表示1-2月通胀数据没有增强他们对通胀降至2%目标的信心，通胀或沿着普遍预计的不平坦道路下降。我们依然维持核心通胀下行道路仍将缓慢且有波折的基本观点，但是连续3个月强于预期的CPI数据确实带来通胀更多的上行压力。相比降息，纪要对缩表的态度更为明确，绝大多数参会官员认为缩表很快可以开始。我们维持美联储或在5月公布减半缩表规模、6月开始执行，而后在三季度结束缩表的基本预测。

　　尽管3月非农新增就业人数远超预期，但是我们不认为单单强劲的新增就业数据会成为降息的硬约束。3月非农新增就业录得30.3万人，远超市场预期的21.4万人。即便如此，我们认为无需过分担心连续超预期的非农新增就业对降息决议的影响：

　　首先，三月的季节性因素和异常暖和的天气可能帮助推高了就业人数。我们发现16-19岁的劳动参与率大增1.6个百分点到38.2%。家庭调查数据里的兼职就业人数3月亦大增49.8万人（2月下降18.2万人）。这些数据均意味着三月较热的天气或帮助提振服务业尤其是餐饮业发展，因而催生更多兼职工作机会。

　　其次，早在11月美联储议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔就提出了劳动力供给的增加或是新增就业数据一直好于预期的重要原因。CBO的报告也指出，2021-2023年美国净移民人数为117万人、267万人和330万人，高于疫情前年均90万人的水平。时薪同比增速的持续下行（图表4）也印证了强的新增就业人数并未推升工资价格，对通胀的影响或有限。在这种情况下，强劲的就业和低通胀或可能共存。而通胀才是美联储考虑降息决议的最核心因素。

　　最后，除了非农新增就业数据外的其余劳动力市场数据并没有如此强劲的表现。另外一个较为关键的家庭调查新增就业数据虽然3月亦大增，但是从较长期的角度来看，2023年以来的累计增幅，是显著小于非农新增就业数据的（图表5）。此外，无论雇佣率（图表6）还是调查数据的PMI（图表7）以及中小企业乐观指数，数据的整体趋势都是向下的。

　　然而，如果CPI、劳动力市场和实体经济数据继续超预期，仅仅核心PCE通胀率的下降或不足以支撑美联储降息。即便4-5月CPI数据符合美联储通胀温和下行的预测，单单两个月的数据或不足以给美联储降息信心。我们认为目前6月降息的概率已降至15%（此前：60%）。我们预测降息大概率被延迟至三季度（概率60%），全年降息50-75个基点（此前：100个基点）。如果数据持续超预期，我们也不能排除四季度才开始降息的可能性（概率：25%）。基于较为鸽派的美联储立场，我们仍相信今年美联储会开启降息，即便降息幅度可能低于我们的预期。然而，正如我们在上个月月度宏观洞察中所说的，美国经济数据的强劲更多的是浮于表面，利率在高水平维持更长时间或增加经济硬着陆的风险。

　　风险提示：美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退，提早降息导致通胀率居高不下和经济过热，地缘政治风险推升通胀。