东吴证券-高测股份-688556-2023年三季报点评：业绩偏预告上限，设备+耗材+工艺闭环优势持续兑现-231029

　　投资要点

　　设备验收旺季+金刚线&切片代工加速放量，业绩实现高速增长：2023Q1-Q3公司营收42.1亿元，同比+92%，归母净利润为11.7亿元，同比+174%，扣非归母净利润为11.4亿元，同比+174%；Q3单季来看，实现营收16.9亿元，同比+98%，环比+34%，归母净利润为4.6亿元，同比+140%，环比+21%，扣非归母净利润为4.5亿元，同比+144%，环比+22%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分产品来看，2023Q1-Q3设备收入16.3亿，同比+87%，占比39%，金刚线收入9.5亿元，同比+86%，占比23%，切片代工收入13.2亿元，同比+130%，占比32%，创新业务收入1.9亿元，同比48%，占比4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中Q3设备收入8.2亿元，同比+163%，占比49%，金刚线收入2.6亿元，同比+40%，占比15%，切片代工收入4.8亿元，同比+83%，占比29%，创新业务收入0.8亿元，同比58%，占比5%。

　　公司切片技术闭环，盈利水平持续提升：2023年前三季度公司毛利率为46.0%，同比+6.2pct；净利率27.9%，同比+8.3pct；期间费用率为14.8%，同比-2.3pct，其中销售费用率为2.1%，同比-0.4pct，管理费用率（含研发）为12.4%，同比-2.0pct，财务费用率为0.4%，同比+0.1pct；Q3单季毛利率为44.8%，同比+3.3pct，环比-5.6pct，主要系Q2高盈利的金刚线业务拉高基数，净利率为27.2%，同比+4.8pct，环比2.9pct。

　　存货&合同负债高增，保障业绩增长：截至2023Q3末公司存货为18亿元，同比+84%，合同负债为7亿元，同比+54%。2023Q1-Q3的经营性净现金流为6亿元，相比2022Q1-Q3的-0.5亿元大幅提升，主要系金刚线&切片代工业务占比提升，销售回款力度加大。

　　切片代工模式加速渗透，客户需求饱满：（1）截至2023年10月公司切片代工总产能规划102GW，不排除后续继续上调产能规划的可能性。2022年底公司总产能为21GW、出货量10GW，按照当前规划，我们预计公司2023-2024年底总产能为38GW、77GW，考虑到产能爬坡，我们预计出货量分别为28GW、60GW。随着硅料报价逐步见底，硅片价格企稳，我们认为高测的切片代工净利润有望维持在1500万/GW；（2）我们认为短期高测受益于行业集中度分散，长期受益于产业分工趋势。目前来看，公司客户逐步从硅片行业新玩家延伸至行业头部玩家；中长期看，硅料产能释放后，硅片行业将进入买方市场，企业会更加注重自己的优势环节以获得更强的研发效率，产业分工会日益明确。高测在单一环节投入大量研发可以建立低成本技术壁垒，后续通过规模优势进一步提高竞争力。

　　HJT加速N型薄片化，高测一体化切片优势凸显：（1）技术角度：高测的切片设备+金刚线均处于行业领先，形成设备+耗材+工艺闭环后不断强化knowhow，高测尤其在先进薄片切片机及细线上的研发优势明显，目前公司已大批量导入30线，2023年底金刚线产能可达1亿公里。（2）供需角度：目前高测与市场绝大部分HJT电池片厂商均有切片代工合作，我们认为2023年【供给端】石英坩埚紧缺导致硅棒有限+【需求端】可适配薄片的N型电池加速渗透，均会推动薄化进展加速，届时将进一步巩固高测切片工艺的领先优势。

　　盈利预测与投资评级：随着公司切片代工及金刚线产能加速释放，我们维持公司2023-2025年的归母净利润预测为15.5/21.8/26.9亿元，对应PE为10/7/6倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。