西南证券-思源电气-002028-业绩符合预期，海外业务快速发展-240422

　　事件：公司202 3年实现营业收入124.6亿元，同比增长18.3%；实现归母净利润15.6亿元，同比增长27.8%；扣非归母净利润14.2亿元，同比增长21.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年第四季度公司实现营收38.8亿元，同比增长9.7%；实现归母净利润4.1亿元，同比下降5.5%；扣非归母净利润3.1亿元，同比下降13.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　盈利能力持续提升，研发投入维持高位。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为29.5%/12.9%，同比+3.2pp/+0.7pp；单Q4毛利率/净利率分别为28.2%/10.8%，分别同比+1.2pp/-2.2pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发） /财务费用率分别为4.7%/2.9%/-0.02%，分别同比+0.3pp/+0.8pp/+0.07pp。公司2023年研发费用率为7.4%，同比提升1pp，高研发投入稳固竞争优势。

　　主营业务稳定增长，项目订单充沛。2023年公司开关/线圈/无功补偿业务收入分别同比增长10.9%/23.1%/39.3%，收入占比分别为44.8%/22%/14.9%，毛利率分别同比增长6.7pp/1pp/0.2pp。2023年公司新增订单合计165.1亿元（不含税），同比增长36.2%，公司深耕国内市场多年，巩固主流产品在电网客户的市场份额基础上，同时积极发展发电、轨交、石化等多行业，实现多领域布局。

　　长期坚持海外战略，盈利实现高增。2023年公司海外业务实现收入21.6亿元，同比增长15.7%，毛利率为38.6%，同比增长13.1pp。2023年公司海外市场新增订单40.1亿元，同比增长34%，多款产品在欧洲、东南亚、非洲等地区实现突破，海外电网建设需求高，公司产品矩阵、销售渠道布局完善，海外业务有望维持快速增长。

　　完成烯晶碳能收购，超级电容业务蓄势待发。2023年，公司完成对烯晶碳能的收购，对烯晶碳能实施控制并纳入公司合并范围。公司持续加大研发投入，发挥协同效应，超级电容产品在多领域实现突破：1）车载电源方面，公司成功获得车企的重大定点项目，为其车载后备电源系统提供核心元件；2）电力系统方面，公司在SSC、配网后备电源等应用场景得到客户试点应用，有望带来业绩新增量。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为153.7亿元、189.1亿元、222.3亿元，未来三年归母净利润增速分别为32.7%/25.3%/18.6%。公司横向拓展多领域、纵向抓住海外输配电市场发展机遇，中长期业绩有望充分兑现，维持“买入”评级。

　　风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；海外EPC项目进度及拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险。