华福证券-家用电器行业寻找未来十年中国消费品投资标的系列：寻找中国的大金，全球化穿越周期-240520

　　大金工业百年经验复盘：纵观日本家电发展历史，曾经的巨头东芝、松下、夏普等均黯然退场（被收购或份额下降），而大金工业成为为数不多穿越周期、逆势扩张的优质企业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1993-2023财年期间大金工业营收规模以9%的复合增速扩张至4.40万亿日元，归母净利润以21%的复合增速增长至2603亿日元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）大金工业专注于空调领域，目前90%以上营收来自于空调业务，且已经发展成为全球暖通空调龙头。我们认为大金跨越周期逆势向上的主要支撑系：1）因市制宜的全球化扩张战略。亚太及欧洲等地区：大金出海时期空调渗透率较低+格局尚未稳定，大金通过当地生产基地及销售体系的建立，以优质产品（多联机市场引领者）获得当地消费者认可；美国市场：大金出海时美国市场已相对成熟，且美国产品结构较为特殊（与大金擅长的机型不同），大金最终选择整合本土优质标的成功切入美国市场，且跻身北美暖通市场领先地位。2）空调赛道优质。大金工业选择出海时多数地区空调仍处普及初期，渗透率较低，存在充足提升空间；且技术要求较高，随着市场成熟格局趋于稳定，近年空调行业鲜有新兴品牌冒头；此外空调与全球变暖密切相关，至今仍具备成长性。3）坚持研发创新，优质产品奠定专业&高端形象。海外市场在成长期时势必会吸引众多品牌出海，但大浪淘沙后产品力料将成为品牌长远发展的基石。大金工业掌握空调多项核心技术，是全球为数不多集合空调、冷媒、压缩机研发生产销售一体的企业。

　　寻找中国的大金之扫地机器人。大金经验：全球化战略节点时空调全球多数地区仍处低渗透普及期+空调赛道存在明显壁垒→目前的扫地机品类与当时的空调品类较为相似：兼具成长性与高壁垒，且中国品牌产品力全球领先→建议关注扫地机龙头石头科技与科沃斯。1）扫地机赛道优质兼具成长与壁垒。海外扫地机整体渗透率较低（多数地区不超10%）、发展空间充足；且扫地机是软件与硬件相集成的产品，数据积累、算法迭代速度等维度具备明显壁垒；2）国产品牌弯道超车产品力引领全球。海外多数地区扫地机产品以非基站为主，而国内产品创新迭代周期已领先海外，率先完成从单基站到全能基站的升级，国产品牌出海有望推动海外产品结构升级优化，开启长周期增长拐点。3）国内扫地机龙头石头科技与科沃斯注重研发创新持续推出优质产品，有望享受全球扫地机结构升级快速成长的红利。石头科技：深耕海外营收贡献超五成，具备深厚技术实力与突出的产品力，“大金”属性含量最高，引领全能产品出海+海外线下渠道突破有望引领国产出海趋势；科沃斯：龙头基础实力强，持续加强海外市场拓展力度，强化总部人员外派、海外本地团队建设和管理工作，推动海外业务贡献提升。

　　寻找中国的大金之海尔出海。大金经验：收购本土品牌切入北美空调市场→全球大家电市场相对成熟→建议关注全球化布局完善的海尔智家。全球大家电市场相对成熟，市场鲜少出现新晋品牌，多数企业通过兼并收购整合入场或者提升份额，海尔先后收购整合日本三洋白电业务、通用电气家电业务（GEA）、新西兰家电品牌斐雪派克（FPA）和意大利Candy等优质家电标的，完成多品牌、多品类、跨区域的全球化布局。海尔跨境并购整合能力突出，GEA并表后持续缩小与惠而浦北美的规模差距。另海尔积极发挥全球研发协同优势，坚定推动全球高端创牌战略，且持续落地内部运营提效，盈利能力有望持续优化。

　　寻找中国的大金之空调行业。大金经验：空调品类具备与全球气候相关的特殊成长性+东南亚地区空调渗透率较低→建议关注空调龙头美的集团与格力电器。全球空调市场仍有充足发展空间，海外尤其东南亚地区空调渗透率仍相对较低，且即使高渗透率地区空调一户多机属性仍有望向上打开成长空间。且近年来全球变暖推动节能环保空调需求日益显现，目前中国空调能效标准较为领先，节能产品出海有望引领海外产品结构的优化，看好国内空调龙头出海抢占市场份额。美的集团：智能家居业务海外贡献超4成，自主品牌培育初获成效。格力电器：海外营收贡献超10%，稳步推进中东欧洲东南亚市场。

　　投资建议：大金工业全球化穿越周期，从大金成功经验总结，建议关注赛道属性相似度高的扫地机龙头石头科技与科沃斯、全球化布局完善的海尔智家、空调龙头美的集团与格力电器。

　　风险提示：宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，贸易摩擦加剧风险，汇率大幅波动风险，渗透率不及预期风险。