华西证券-江河集团-601886-23Q4扣非净利润高增，BIPV+重返海外硕果累累-240331

　　事件概述：公司公布2023年年报，实现营收209.54亿元，同比+16.05%；归母净利6.72亿元，同比+36.89%；扣非归母净利6.94亿元，同比+142.13%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，2023Q4实现营收68.39亿元，同比+18.75%；归母净利2.73亿元，同比+565.85%；扣非归母净利3.08亿元，同比+3.04亿元，势头强劲。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司实现经营活动现金流量净额8.61亿元，同比转正。

　　23Q4利润大幅增加，订单持续稳增行稳致远。全年营收单季度拆开看，23Q1-Q4同比+3.98%/+21.91%/+15.58%/+18.75%；归母净利拆开看23Q1-Q4同比+80.22%/13.16%/-56.38%/565.85%，23Q4同比高增，业绩进入收获期，分板块来看，建筑装饰服务（幕墙+装饰业务）、医疗健康业务占营收比分别为91.79%/8.17%，分别实现营收199.00亿元/10.53亿元，同比+16.47%/+9.51%；毛利率16.60%/27.94%，同比+0.47pct/+2.11pct，两项业务毛利率均有所提升，我们认为主要得益于高附加值BIPV业务的逐渐放量，进而带动整体毛利率提升。从新签订单来看，建筑装饰业务新签订单258.4亿元，同比+10%，其中幕墙及光伏建筑业务新签订单171.8亿元，同比+21%。公司在手订单334亿元，为全年营收的1.59倍，公司全年新增订单总量稳居行业首位。我们认为公司在行业下行期能够逆势增长，并且新签订单增长仍在持续，实属难能可贵，体现行业向细分赛道龙头企业集中，我们判断行业出清基本进入尾声，行业的竞争优化背景下2024年公司计划建筑装饰板块中标额为280亿元，为将来业绩垫定基础。

　　第二增长曲线BIPV持续突破，海外市场重新开花结果。全年实现收入7.04亿元（2022年仅1.72亿元），同比+309.30%，按照2022年年报，公司在BIPV业务的毛利率为25.2%，远高于传统幕墙业务；2023年累计承接BIPV订单约13.7亿元，同比+60.42%。标杆项目方面，公司中标了以厦门机场、青岛特来电总部基地、深圳中海大厦、珠海华润银行总部等为代表的多项重点BIPV工程。公司湖北浠水BIPV光伏定制化组件柔性生产基地于2023年6月投产，可提供个性化+定制化的光伏组件产品设计及产品供应，为国内首家面向城镇建筑提供“设计+产品生产”的定制化光伏组件企业，目前组件工厂不仅承接内部订单，也逐渐承接外部客户订单；我们认为BIPV渗透率提升有望助推公司第二增长曲线。公司境内、中国港澳台及海外实现营收158.67/22.60/28.25亿元，同比+12.27%/-13.07%/+115.11%，海外市场同比实现高增。公司成立海外事业部，将在当前新加坡、马来西亚等泛东南亚国家和地区基础上，拓展印度尼西亚、泰国、越南等新兴市场，重返澳洲、中东等国际市场。

　　盈利能力明显改善，现金流大幅好转。公司净利率3.55%，同比+0.52pct，盈利能力明显改善。销售回款210.10亿元，收现比100.27%；经营现金流8.61亿元，同比转正，其中2023Q1-Q4为10.50/-2.01/0.39/20.74亿元，经营现金流净额较同期实现大幅好转。费用率10.38%，同比1.29pct，其中公司销售/管理/财务费用2.69/11.42/1.46亿元，同比+15.48%/-2.97/-15.82%，三费占营收7.43%；公司费用率显著下降，降本增效取得可观进展。公司研发费用6.19亿元，占营收2.96%，同比+0.05pct。2023年公司现金分红金额占归母净利润的33.73%，对应股息率为3.3%。

　　投资建议

　　考虑到公司的盈利能力持续提升，宏观环境仍有较大不确定性，我们下调收入预测，维持2024-25年净利润预测，预计收入246.42/280.10亿元（原255.63/282.91亿元），归母净利润8.10/10.38亿元，新增2026年收入和净利润预测，分别为312.97/12.24亿元；预测2024-26EPS 0.71/0.92/1.08元，对应3月29日6.36元收盘价8.90/6.94/5.89x PE。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期，公司21年4月公告收到上交所监管工作函，系统性风险。