长城证券-万华化学-600309-聚氨酯行业龙头地位稳固，石化与新材料板块持续发力-240328

　　事件：2024年3月18日，万华化学发布2023年年报，公司2023年营业总收入为1753.61亿元，同比增长5.92%;归母净利润为168.16亿元，同比增长3.59%;扣非净利润为164.39亿元，同比增长4.06%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对应公司4Q23营业总收入为428.07亿元，环比下降4.72%；归母净利润为41.13亿元，环比下降0.54%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　点评：以量补价，全年业绩实现稳步增长。公司2023年聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块收入分别为673.86/693.28/238.96亿元，YoY分别为7.14%/-0.44%/18.45%，毛利率分别为27.69%/3.51%/21.42%，同比变化分别+3.24/-0.23/-6.21pcts。公司营收增长主要与各版块产销量提升有关。根据公司2023年年报披露，公司2023年聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块销量分别为489/472/159万吨，YoY分别为16.93%/4.02%/67.84%。

　　产品价格方面：2023年聚氨酯板块产品价格整体呈下降趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/聚醚全年均价分别为20000/16000/16500/10000元/吨左右。石化板块产品价格亦整体下行，山东丙烯均价为6959元/吨，同比下降10.13%；山东丁二烯均价为8432元/吨，同比下降5.44%；山东MTBE均价为7221元/吨，同比下降1.59%；山东正丁醇均价为7941元/吨，同比下降7.38%；华北丙烯酸均价为6281元/吨，同比下降38.48%；华北丙烯酸丁酯均价为9235元/吨，同比下降21.64%；华东苯乙烯均价为8410元/吨，同比下降9.50%；华东PP拉丝均价为7501元/吨，同比下降9.37%；华东LLDPE膜级均价为8174元/吨，同比下降4.22%。

　　主要原材料价格亦有所下降，一定程度上缓解了产品价格下跌带来的压力。根据公司2023年主要经营数据披露，2023年纯苯均价为7250元/吨，同比下降10.77%；动力煤5000大卡均价851元/吨，同比下降25.09%；CP丙烷均价575美元/吨，同比下降21.98%；CP丁烷均价577美元/吨，同比下降21.39%。

　　公司销售费用率为0.77%，同比上升0.07pcts；管理费用率为1.40%，同比上升0.21pcts；财务费用率为0.96%，同比上升0.21pcts;研发费用率为2.33%，同比上升0.26pcts。2023年公司毛利率为16.79%，同比上升0.22pcts，净利率为10.44%，同比上升0.15pcts。盈利能力上升的主要原因为聚氨酯板块毛利率的提升弥补了其他板块毛利率的下降。

　　2023年公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为267.97亿元，同比下降26.25%；投资活动产生现金流净额为-448.30亿元，同比下降30.61%；筹资活动产生现金流净额为228.09亿元，同比上升232.71%。期末现金及现金等价物余额为234.96亿元，同比上升24.90%。应收账款同比增加0.93%，应收账款周转率有所上升，由18.70次变为19.27次。存货同比上升13.55%，存货周转率有所下降，由7.58次变为7.52次。

　　聚氨酯板块持续扩能，市场地位稳固。根据公司2023年年报披露，公司完成对巨力化学的收购，新疆新增15万吨TDI产能；福建原有10万吨/年TDI生产装置停车，25万吨/年新TDI生产装置建成投产；匈牙利BC工业园MDI生产装置通过技改扩充产能5万吨。截至2023年末，公司在烟台拥有110万吨/年MDI、30万吨/年TDI装置，在宁波拥有120万吨/年MDI装置，在匈牙利BC拥有40万吨/年MDI、25万吨/年TDI装置，在福建拥有40万吨/年的MDI装置、25万吨/年TDI装置，在新疆拥有15万吨/年的TDI装置。（合计共拥有MDI产能310万吨/年、TDI产能95万吨/年、聚醚产能111万吨/年），公司是目前全球最大的MDI和TDI供应商。2024年，公司将继续推动福建工业园产能扩充，通过技术改造，MDI产能将由40万吨/年增长至80万吨/年，TDI产能将由25万吨/年增长至33万吨/年。我们看好公司的聚氨酯板块的行业龙头地位以及产能的持续扩充，预计公司行业龙头地位将进一步问题，盈利水平稳中有升。

　　石化板块以世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置为源头，实现产业链不断延伸。公司石化板块产品主要包括C2、C3和C4烯烃衍生物，以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，不断拓宽C2、C3、C4产业链条。根据公司2023年年报披露，2024年3月9日公司烟台120万吨/年乙烯项目开工仪式顺利进行，项目主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置，POE等高端下游聚烯烃产能的建成可有效填补我国聚烯烃市场的空白，解决我国高端新材料“卡脖子”的问题。此外，蓬莱一期90万吨/年PDH装置也在建设当中，我们看好公司石化板块产业链一体化优势，产业链“横向”与“纵向”的不断扩展将推动石化板块整体价值的不断提升。

　　公司加大投入，精细化学品及新材料板块竞争力不断提升。功能化学品事业部主要市场份额不断扩大；氯产品事业部国内直销客户合作数量达全行业第一，优势行业份额持续扩大；随着2023年烟台PC项目产能扩充至48万吨/年，高性能聚合物事业部PC类产品国内流通市场份额达前二，PC出口量占中国首位；新材料事业部ADI发泡剂车衣膜和PMMA销量稳居国内市场份额首位；电池材料业务涵盖正极、负极、电解液全系列产品，2023年三元正极、磷酸铁锂、NMP及湿法冶金业务逐步推进中，有望开辟第二收入增长曲线。我们看好公司在精细化学品及新材料板块的持续开拓，产品品类的丰富以及结构的升级可显著提升公司核心竞争力。

　　投资建议：我们预计万华化学2024-2026年收入分别为1974.07/2241.04/2528.58亿元，同比增长12.57%/13.52%/12.83%，归母净利润分别为184.53/227.43/258.65亿元，同比增长9.73%/23.25%/13.73%，对应EPS分别为5.88/7.24/8.24元。结合公司3月27日收盘价，对应PE分别为14/11/10倍。我们基于以下三个方面：1）我们看好公司的聚氨酯板块的行业龙头地位以及产能的持续扩充，预计公司行业龙头地位将进一步问题，盈利水平稳中有升。2）我们看好公司石化板块产业链一体化优势，产业链“横向”与“纵向”的不断扩展将推动石化板块整体价值的不断提升。3）我们看好公司在精细化学品及新材料板块的持续开拓，产品品类的丰富以及结构的升级可显著提升公司核心竞争力，维持“买入”评级。

　　风险提示：风险原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产品价格下跌风险，技术迭代风险，安全生产风险