民生证券-贵州茅台-600519-2024年一季报点评：Q1顺利开门红，增长势头强劲-240427

　　事件：公司发布2024年一季报，24Q1实现营业总收入464.85亿元，同比+18.04%；实现营业收入457.76亿元，同比+18.11%；实现归母净利润240.65亿元，同比+15.73%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】实现销售商品、提供劳务收到的现金463.57亿元，同比+29.34%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　产品矩阵效应显现，渠道布局动态平衡。24Q1公司酒类业务收入456.43亿元，同比+17.83%；分产品看，24Q1茅台酒实现营业收入397.07亿元，同比+17.75%；系列酒实现营业收入59.36亿元，同比+18.39%。市场层面看，2024年茅台推出了“龙茅”“散花飞天”“巽风酒”等产品，并开展了系列品推活动，进一步推升非标产品吨价水平。作为系列酒中的高端酒，茅台1935布局于千元价位，继续开展“寻道中国”等文化活动，提升市场影响力，其他系列酒也不断在终端发力。分销售模式看，24Q1直销渠道实现营业收入193.19亿元，同比+8.49%，直销渠道收入占比同比-3.64个百分点至42.33%，其中“i茅台”实现酒类不含税收入53.4亿元，同比8.96%；批发代理渠道实现营业收入263.24亿元，同比+25.78%，国内经销商增加17个至2097个，增加均为系列酒经销商。分地区看，24Q1国内实现营业收入448.30亿元，同比+17.73%；国外实现营业收入8.13亿元，同比+23.56%。

　　经营性现金流表现优秀，税金费用提升影响净利率。24Q1毛利率为92.61%，同比+0.02pct；净利率为51.77%，同比-1.04pct，主因税金及附加比率同比提升1.62pct。24Q1公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+0.53/-0.67个百分点至2.45%/4.50%；截至24Q1合同负债95.23亿元，同比+14.33%；24Q1环比23Q4增量为67.92亿元。24Q1公司经营活动产生的现金流量净额91.87亿元，同比+75.17%，主因公司销售商品收到的现金增加以及经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加。

　　投资建议：公司24年经营目标：1、营业总收入同比增长15%左右；2、完成固定资产投资61.79亿元。随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，集团“十四五”双翻番（营收翻一番从1000亿元到2000亿元；利税翻一番达到1800亿元）兑现预期强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为877/1028/1180亿元，同比增长17.4%/17.2%/14.7%，当前股价对应PE分别为24/21/18倍，维持“推荐”评级

　　风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，食品安全风险等。