安信证券-伯特利-603596-Q3业绩符合预期，智能电控业务稳步增长-231029

　　事件：10月27日，伯特利发布2023年三季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司Q3单季度实现营收20.11亿元（同比+28.05%，环比+26.08%），归母净利润2.39亿元（同比+21.1%，环比+30.56%），扣非归母净利润2.16亿元（同比+16.98%，环比+28.76%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）前三季度营收51.05亿元（同比+38.58%），归母净利润5.95亿元（同比+24.42%），扣非归母净利润5.42亿元（同比+35.74%）。

　　公司三季度营收维持高增速，净利率环比持续改善。

　　线控制动放量+轻量化墨西哥工厂投产带动营收同环比高速增长。分业务板块来看：1）智能电控：2023Q3销量约100.98万套，同比+71.7%，环比+28%，主要受益于线控制动产品的放量；2）轻量化：2023Q3销量约227.3万套，同比+12.2%，环比+15%，主要系公司墨西哥工厂于Q3开始投产；3）盘式制动器：2023Q3销量约78.2万套，同比+24.5%，环比+28%，主要受益于公司主要客户奇瑞等Q3销量高速增长。4）转向：2023Q3销量约62.4万套，环比基本持平。

　　公司毛利率企稳，控费效果显著带动净利率环比提升。1）23Q3公司毛利率22.61%，同比+0.82pct，环比基本持平。公司毛利率同比提升主要系线控制动产品放量，产能利用率逐步提升。2）23Q3公司归母净利率11.90%，环比+0.41pct。①公司控费效果显著，Q3管理费用率2.18%，环比-0.88pct。Q3研发费用1.14亿元，环比+14.23%；研发费用率5.66%，环比-0.6pct，主要系公司营收规模扩大，研发规模效应凸显。Q3销售费用率1.12%，环比持平。②美元兑人民币汇率Q2从6.9跌到7.2，Q3汇率逐步企稳，因此23Q3相比于Q2汇兑收益降低。

　　资产端，截至2023Q3公司固定资产+在建工程合计20.83亿元，同比+41.5%，主要系公司持续加大在电控及轻量化产品的产能投入。

　　智能电控业务进展顺利，公司加速向综合线控底盘供应商迈进。1）线控制动：① 2023Q3公司线控制动产品首次获得某国际著名汽车整车厂定点，项目生命周期6年，总计约44万台；②公司下一代线控制动系统WCBS 2.0已获多家主机厂定点，预计2024年上半年量产；③公司持续推进线控制动产能布局，第四、五条产线于2023年上半年投产，第六条产线于下半年建设完成。预计2023年底合计实现180万产能。2）电动助力转向系统EPS：2023年1-9月公司EPS新增量产项目9项，目前在研项目11项。同时公司30万套EPS产线、30万套EPS-ECU产线于下半年开始建设。

　　墨西哥工厂开始投产，轻量化产能大幅提升。1）国内：根据我们在报告《伯特利：线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业》中的梳理，一、二期产能合计约900万套转向节，对应产值约10亿元。三期项目满足汽车副车架、空心控制臂产品的生产，产能约100万套，预计项目于2023年投产，年产值约5亿元。2）墨西哥：年产400万件轻量化零部件建设项目产线已于2023年9月投产使用，对应产值约5亿元。二期即将投建年产550万套转向节，年产170万套控制臂及副车架，将于2024年底投产，我们测算对应年产值合计约15亿元。根据以上分析，2023年底公司轻量化具有年产1300万套转向节及100万套控制臂和副车架的产能，对应年产值约20亿元；2024年底公司具有1850万套转向节，270万套控制臂和副车架的产能，对应年产值约35亿元。

　　投资建议：

　　维持买入-A投资评级，我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为10.1亿、13.5亿、17亿元，对应当前市值，PE分别为30.1、22.6和17.9倍。给予2023年35倍估值，6个月目标价86.1元。

　　风险提示：行业竞争加剧；产能投放进度不及预期。