申万宏源-晨光股份-603899-2023年报表现符合预期，传统核心稳健增长，一体两翼推进，期待中长期品牌出海-240401

　　公司发布2023年年报，表现符合预期：2023年实现收入233.51亿元，同比增长16.8%；实现归母净利15.27亿元，同比增长19.1%；扣非净利润13.98亿元，同比增长21.0%；其中Q4单季收入74.92亿元，同比增长19.5%，归母净利润4.33亿元，同比增长24.6%，扣非净利润4.02亿元，同比增长28.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），合计拟派发现金红利7.39亿元（含税），2023年公司回购金额3571.95万元，现金分红及回购合计7.75亿元，占2023年归母利润比例为50.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　传统核心业务全渠道布局，增长表现稳健。2023年传统核心业务（不含科技）收入78.52亿元，同比增长4.2%，其中23Q4收入同比增长3.8%。公司传统线下渠道聚焦重点终端（面积更大、经营质量更高的终端）和单店质量提升，积极推进办公直供及精品直供，输出更精准、有效的产品配置标准，优化终端产品结构，提升终端产品销售竞争力；同时，晨光联盟APP数字化工具运用提升终端效率，实现传统核心业务稳健增长。2023年晨光科技收入8.57亿元，同比增长31.8%，其中23Q4收入同比增长2.9%。公司积极推动线上渠道，与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程；运用多店铺+旗舰店精细化运营，提高效率；持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。线上收入增长贡献逐步增强，2023年传统+科技收入87.09亿元，同比增长6.4%，其中23Q4收入同比增长3.8%。2023年公司海外收入8.54亿元，同比增长21.6%，2023年海外收入在总收入占比达3.7%，对整体增长拉动力逐步强化。公加快海外市场的发展，因地制宜地开发本地化产品，推动非洲、东南亚等区域渠道建设，中长期预计对公司增长形成支撑。

　　传统核心业务产品结构持续优化，盈利能力强化。2023年书写工具/学生文具/办公文具收入分别为22.73/34.67/35.11亿元，同比+4.8%/+8.6%/+8.9%，23Q4收入同比+6.6%/+5.2%/+7.3%。公司产品开发减量提质，对在销品类结构精细梳理，提高必备品上柜率，提升单品贡献；同时，以消费者为中心，强化产品功能设计，内部自主孵化及与外部IP合作相结合的方式，丰富公司产品阵营，精品文创赛道2023年恢复较好，产品结构持续优化。传统核心业务盈利改善明显，2023年书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为41.9%/34.0%/27.6%，分别同比+2.4pct/+1.6pct/+1.3pct，23Q4毛利率分别同比+2.8pct/1.4pct/0.7pct。

　　零售大店：九木延续高增，规模效应逐步释放，2023年首年实现盈利。2023年零售大店业务收入13.35亿元，同比增长51.0%，23Q4同比增长81.1%；其中九木杂物社2023年收入12.40亿元，同比增长52.6%，23Q4同比增长82.0%。23Q4收入高增主要受基数影响，根据我们测算2年复合增速来看，2023年、23Q4零售大店业务收入分别增速为12.6%、11.5%。九木经营质量持续优化，门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面都有所提升，九木线下开店和店效均持续提升。截至2023年末公司共拥有零售大店659家，较2022年末净增加119家；其中九木618家（直营417家、加盟201家），较2022年末净增加129家。2023年九木实现净利润2572.81万元，净利率为2.1%，规模效应逐步显现，实现首个年度盈利。九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡的同时，后期有望对公司整体盈利形成正向拉动。

　　科力普：23Q4增长恢复，盈利阶段性承压。2023年科力普业务收入133.07亿元，同比增长21.8%，其中23Q4收入同比增长24.8%；23Q3受外部环境影响收入增速阶段性放缓，23Q4增长修复。公司继续深挖存量和新客户，聚焦办公、MRO、营销礼品和员工福利四大板块拓展，带动收入稳健高增。2023年科力普毛利率7.2%，同比-1.2pct；净利率3.0%，同比-0.4pct，受外部环境影响扰动，盈利能力阶段性略有下降。伴随后期科力普业务规模效应显现，叠加公司中后台管理能力持续优化、仓储效率提升等，预计盈利能力将逐步向上。

　　传统核心业务产品结构优化，盈利向上修复，带动23Q4净利率同比改善。2023年公司毛利率18.9%，同比-0.5pct，23Q4毛利率同比-0.9pct，科力普业务保持较快增长，业务结构变化导致公司毛利率下行。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/3.5%/0.8%/-0.2%，分别同比-0.2pct/-0.5pct/-0.2pct/-0.02pct，23Q4分别同比+0.4pct/-1.3pct/-0.3pct/-0.1pct。2023年归母净利率为6.5%，同比+0.1pct，23Q4同比+0.3pct。公司23Q4传统核心业务产品结构优化，内部供应链降本提效，带动盈利持续修复。

　　展望后期：公司产品及品牌力持续强化，提价趋势延续；叠加零售大店、科力普业务拓展顺畅，中长期有望带动收入持续增长。公司持续推动产品优化，进行全渠道布局，提升综合零售竞争能力，为长期发展奠基，具体看：1）深耕传统渠道，聚焦重点终端质量提升：公司挑选面积更大、经营质量更高的重点终端对其赋能，加强重点品类推广，提升必备品和次新品上柜率。2）多元化渠道探索，积极顺应消费渠道变化和消费场景变迁：传统校边商圈仍占主导地位，精品文创类产品需求进一步凸显，积极探索精品直供国内优秀的文具零售终端；积极推动线上业务（直营+分销共同推进），与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程，通过差异化开发提升市场占有率。3）产品端减量提质，持续优化产品结构：提高单款的上柜率和销售贡献，促进产品减量提质，加快迭代；加快布局精品文创、儿童美术等新赛道，以消费者多场景多触点开拓新品，通过推进内部自主孵化、外部IP合作等方式，持续丰富产品阵营。

　　中长期看，渠道竞争力稳固，产品提质增效，科力普规模效应逐步显现，九木新零售助力品牌形象升级，远期推动自主品牌出海。科力普阶段性影响盈利走弱，我们小幅下调2024-2025年归母净利润至17.84/20.69亿元（前值18.7/22.3亿元），新增2026年盈利预测23.91亿元，2024-2026年分别同比+16.8%/+16.0%/+15.6%，对应PE为19X/16X/14X，维持“买入”评级！

　　风险提示：终端消费力复苏不及预期