信达证券-4月流动性展望：政府债供给对流动性影响几何？-240401

　　根据央行2月资产负债表，2月末超储率环比上升0.2pct至1.4%，已经处于非季末月的偏高位置，也高于我们预期的1.2%，我们认为这主要是受到2月政府存款超季节性下滑的贡献，而这可能反映了前期增发国债以及特殊再融资债的资金开始加速投放。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此外，2月非银存款升幅较大导致了缴准基数的下降，但2月现金回流速度仍然偏慢。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　3月为传统财政支出大月，前期增发的特别国债资金继续拨付使用或带动财政支出进一步发力，叠加政府债净融资规模偏低，我们预计政府存款或环比下降约1.20万亿元，降幅高于季节性，有望对资金面带来支撑；2月现金回流进度偏慢，节后复工复产有望带动现金回流的进程提速，我们预计3月回流规模或达到7600亿元，同样对流动性带来补充；3月信贷投放规模通常较高，缴准规模可能将大幅上升4100亿元，或将拖累流动性，而外汇占款对流动性的影响可能仍然有限；公开市场方面，3月央行净回笼940亿元MLF和5510亿元逆回购，净投放300亿元国库现金定存，我们预计3月超储率约1.7%，较2月上升0.3pct，小幅高于往年同期均值约0.1pct。

　　近年来，超储率与资金面的关系明显弱化。尽管如此，从超储的五因素模型上看，理论上央行的操作可以对冲其他外生因素的影响，我们认为央行的态度才是影响流动性的核心因素，我们仍然将对超储的五因素分析作为流动性展望的基本范式，主要还是希望通过研究影响超储的各类因素，来判断央行的政策态度。3月OMO与MLF的缩量引发了广泛关注，这可能是央行在政府存款大幅下降、超储率明显抬升下的对冲之举，并非央行的主动收缩。从历史上看，MLF与存单利率倒挂程度更深时也有MLF并未净回笼的先例，而DR007在Q1相较于OMO利率的偏离也相较于“资金利率围绕政策利率为中枢波动”的状态下略高，显示央行的整体态度相对中性。

　　以超储规模-OMO余额构建的核心超储指标，在逻辑上难以解释OMO投放规模足够大对于DR007的影响，也难以解释22年7-8月的极度宽松，在观察与分析流动性状态时同样存在较强的局限性。而我们通过分机构质押式回购数据构建的资金缺口指数，可以更加高频与准确地反映资金面的状态，并反映资金市场变化的原因，进而判断央行的态度。春节后到跨季前，资金缺口指数有所抬升，反映的状态是，商业银行的融出成本维持在了较高水平，在短端利率已大幅回落的状态下，非银机构加杠杆的意愿下降，正回购规模收缩，这又在客观上降低了资金需求，使得资金面整体维持了均衡状态。

　　展望4月，我们预计现金回流的进程仍在持续，对流动性仍有望带来补充；尽管4月为传统缴税大月，但考虑增发国债加快拨付使用可能带动财政支出靠前发力，以及国债到期规模较高导致政府债净融资压力相对有限，我们预计政府存款或上升约3500亿元，对流动性的负面影响较往年同期平均水平偏弱；4月信贷投放规模通常较低，缴准基数可能将下降700亿元，对流动性略有补充，而外汇占款对流动性的影响可能仍然有限；公开市场方面，我们假设4月MLF延续小幅缩量续作，逆回购和国库现金定存净回笼约8000亿元，而结构性货币政策工具的规模可能增加800亿元左右，我们预计4月超储率环比下降0.3pct至1.4%，但仍小幅高于往年同期均值约0.1pct。

　　从当前的信息看，4月政府债净融资规模不大，对流动性的影响相对有限。而从历史上看，政府债发行对于流动性造成冲击，一般也都是发生在货币政策整体基调偏紧的状态下。尽管后续供给回升是较为确定的，但央行强调保障政府债券顺利发行，我们预计后续大概率将降准对冲，因此资金面可能也不会受到类似于23年Q4式的冲击。

　　但央行整体的态度仍然相对中性，当前资金面可能也处于央行合意的状态，考虑防空转的目标与汇率的压力，央行短期内主动放松的概率也相对有限。我们预计4月DR007大概率围绕政策利率波动，相较于Q1小幅回落，资金分层的情况也有望继续缓解，但资金利率也很难回到显著宽松的状态。

　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。