中信期货-大宗商品月度论坛（2024年1月期）会议纪要-240131

　　宏观与商品策略：宏观主线要点及其关注的商品追踪

　　海外和国内的主线是，发达经济体调控通胀进入后半程，国内仍需要积极财政与适度货币政策提振国内信心，解决有效需求不足的问题。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此时市场关注的点就是：（1）美联储降息时点？需求回落程度以及流动性对商品的影响？（2）国内经济对商品的拉动程度？政策的力度？这是我们本次会议主线部分分析的内容。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　海外：总供给和总需求趋于妥协，上半年尽早降息不是小概率，原油价格有需求视角天花板

　　伴随11月旧金山会议，中美代表对的总供给和总需求国家实现关系边际转暖，这使得11月国内美债增持，俄罗斯原油出口数量上升并降低税率，opec减产行为较为中和。此时，预计美国一季度继续明显回落、美债利率尽管有美联储谨慎调控但反弹有限（4.2%-4.3%最多），流动性对国内经济友好。

　　1、美国通胀指标：预期继续回落

　　12月美国CPI数据走势略超市场预期，其中CPI同比3.4%（预期3.2%，前值3.1%），环比0.3%；核心CPI同比增3.9%（预期3.8%，前值4%），环比增0.3%。近两月数据公布后市场对于降息时点和空间有疑虑。

　　然而，美联储关注通胀指标多样：PCE/CPI，也有核心PPI指标。我们观察有极强趋势性的PPI最终需求成品(剔除能源和食品)数值12月同比2.6%（前值2.8%），环比0%，前值0.1%，其与美国核心CPI高度正相关，仍然回落，显示美国通胀回落仍在继续，这解释了降息概率仍高。此外，12月亚特兰大联储粘性CPI继续下降，也获得了佐证。

　　此外，观察全球供应链压力指数，近期1月公布美国PMI供应商交付速度数值，都处在供应链压力缓解状态。尽管近期红海事件使得供应链运输问题再起，但是目前趋势仍未改变，3月降息50%概率较为公允。

　　非农就业方面，经过两次修正的新增非农数据去年下半年开始比初始值要低一些，同时薪资增速已经逐渐回落正常区间，因此阻碍并不明显。

　　2、美国财政难以容忍高利率，财政退坡获得佐证，美债利率反弹空间有限，利于流动性

　　尽管12月议息会议纪要公布通胀调控慎重，但其中仍然打了补丁：美债利率从5以上回落2/3原因来自于供给溢价解除，1/3来自于降息预期变化，此时美债10年期反弹预计最多在4.2%-4.3%，近期状态得到验证。

　　财政在高利率环境扩张不可持续。我们已经分析，美国23年财政扩张，辅以紧缩货币政策是实现软着陆的手段，但不可持续。政府预算赤字从2022财年的1.38万亿美元增至1.70万亿美元，，但财年总收入下降了9.3%，个人所得税收入较2022财年下降了17.3%，公司税收收入下降了1.2%，2023财年的利息支付增长了38.7%，体现了经济韧性之下的成本。美国新任众议长约翰逊上台显示谨慎财政政策，昨日美国财政部周一发公告披露一季度的净融资规模，7600亿美元的数字相比去年明显回落，显示高利率下财政退坡，美债利率回落明显，验证了我们观点。

　　3、对需求影响：24年走弱程度或有限，流动性偏利好

　　原油总供给和总需求共同定价，根据2%美联储的通胀目标，以及opec的财政平衡需要，此时原油价格波动中枢WTI在70-80附近，短暂超出或将回归。总需求方面，如果上半年实现降息，参考美国杀制造业、传导至服务业回落、降息提振制造业的节奏，此时软着陆将使得24年海外需求回落有限。

　　而欧元区与美国降息接近于同频，总需求回暖预期、基础设施建设预期也使得海外商品需求或不是过于悲观，也与彭博预测，欧元区逐渐走强，美国先抑后扬一致。