申万宏源-2024年春季全球资产配置投资策略：经济后周期寻找确定性-240327

　　2024年一季度资产价格回顾：全球AI产业继续超预期发展，叠加美国软着陆预期升温，发达股市领涨（9.4%），发达主权债下跌（-1.05%）；全球制造业补库需求回暖，叠加OPEC+继续减产，商品跑出相对收益（7.2%）；全球财政难退出叠加经济后周期，黄金持续受益。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】国内资产价格延续债强股弱，债券显著上涨，股票内部结构分化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　全球经济后周期叙事延续（需求下行至触底过程），二季度宏观波动率较前一阶段或有所上升。在美联储6月开启降息预期已经有一定发酵的情况下，需要重点关注欧美通胀走势的验证情况。美国方面，年内开启预防式降息仍是中性假设，但短期内大幅宽松的预期演绎空间有限。大选年宽财政刺激经济难度加大，Q4前通胀预计温和下行。就业供需缺口不断收窄同时离职率加速下行，指向就业市场有所降温以及薪资压力缓和。年内美联储启动周期，但幅度有限仍是基准假设。不过，AI产业趋势提升风险偏好，宽松的金融条件对美国实体经济正反馈，或影响需求走弱以及联储宽松节奏。欧洲方面，需求相对偏弱，降息或先于美国兑现。补库正在缓慢复苏，制造业PMI底部回升。中期来看，成本压力和产能损失制约或影响制造业修复力度，消费信贷增速仍处于磨底阶段。通胀掣肘正在缓解，为对冲经济下行风险，欧央行降息先于美联储兑现。日本方面，正式摆脱YCC和负利率，但能否持续紧缩仍有赖于全球环境。受益于美国“友岸外包”战略以及疫后滞后的经济周期，日本国内资本开支（半导体、新能源等供应链）加速回暖。短期薪资上行与通胀回暖的正循环尚无法被证伪，但国内有效需求持续真实修复仍需保持观察，特别是在海外进入降息潮的背景下，日本持续加息的难度在上升。国内方面，基本面弹性偏弱，关注后续政策执行情况。消费、出口、房地产的改善难外推，财政资源补充，但最终的支出弹性仍有限，稳增长乐观预期发酵还需要观察政策执行情况。供给侧中游制造和上游周期都有供给释放压力，需求增速低于供给增速。

　　中周期来看，1995~2000年美国经历了预防式降息、经济长期韧性以及新一代产业革命加速发展，资产价格在中期风险偏好和短期对货币政策的映射上存在借鉴意义。首先，美国经济往往在预防式降息后1~2个季度后企稳回升。经济软着陆前股债呈现正相关（1995~1997/201901~201907），再通胀后股债相关性转负（1999~2000/201908~201912）。具体资产价格表现：全球股市整体上行，标普500明显领涨主流全球股市，风格中罗素2000表现明显弱于标普500；美国公司债指数表现好于国债指数；商品中工业金属整体走弱，黄金大幅上行；美元指数先上后下，并不明显走弱。另外，关注1995-2000年互联网革命对美国经济长期韧性的影响：1）设备、建筑、知识产权等投资需求大幅上升；2）全要素生产率提升各行业（通信、制造、金融、零售）效率; 3）新兴产业提升市场风险偏好，居民财富效应加强实体经济韧性。当前AI产业已经形成有效投资需求，提升经济效率尚处于起步阶段，风险偏好的持续贡献有赖于AI进展。

　　美国大选与地缘政治风险仍是未来一季度全球大类资产的主要波动来源。特朗普和拜登在税收、经贸、移民、能源方面分歧较大。特朗普主张延续减税政策而拜登主张加税，或影响下一阶段美国经济方向以及幅度。特朗普主张控制移民数量，一定程度上增加了美国长期通胀风险，抬高美债利率的中枢。特朗普主张全面提高美国关税，或对于相关产业以及地区股市形成扰动。从目前支持率来看，特朗普领先拜登2.1%，未来一个阶段观察重点是两位候选人在各州的竞选发言。另外，潜在的地缘政治风险，如俄乌冲突再度升级导致油价超预期上行，将对全球通胀预期稳定带来扰动，进而放大资产价格波动。

　　全球宏观后周期叙事延续，二季度宏观波动率较前一阶段或有所上升。未来一个季度建议超配黄金、国内外利率债；标配A股、能源；低配转债。

　　固收类资产：短久期美债配置赢在当下，长久期美债逢高把握波段机会。中债利率维持低位震荡，维持超配。美债：年内美联储预防式降息是基准假设，预防式降息下美债长端下行空间有限，预计10年美债利率核心波动区间3.6%-4.5%，正式降息开启前建议逢高增持长久期美债，把握波段机会。正式开启降息前预计美债收益率曲线仍将偏平，降息开启后反而关注长端上行风险。国内债券：二季度央行预计仍将维持流动性环境稳定偏松，债市尚不具备系统性反转的基础，10Y国债利率核心波动范围在2.1%-2.6%，近期情绪变化带动债市收益率波动或仍能带来一定的投资机会，建议保持标配及以上。信用债：信用利差低位下，关注长久期优质信用债机会，可转债：预计跟随股市重归震荡。

　　权益类资产：发达市场优于新兴市场，分母端超预期宽松概率偏低，继续沿着分子端寻找配置线索。A股：2024年业绩增长仍需磨底，市场总体稳定和结构亮点挖掘依赖于政策催化，2024年前三季度A股总体是震荡市。结构上，AI行情依赖产业趋势和业绩验证，高股息从防御到进攻。港股：美国大选年政策反复风险升温，外资定价的港股市场仍面临波动风险。建议把握美联储降息预期升温阶段的补涨机会。美股：软着陆预期下，2024年美股业绩预计逐步改善，分子端支撑美股整体韧性。AI产业趋势以及半导体上行周期依然是景气方向，联储发酵降息预期有助于经济企稳回升，小盘价值风格或迎来补涨。其他发达市场：随着欧美消费需求回落，日股出海类资产基本面预期或趋于回落，结构上关注半导体以及基建投资相关行业机会。日央行退出宽松节奏或慢于市场预期，估值端对日股冲击有限。欧股传统工业仍面临盈利下滑冲击，可选消费利润率边际承压，基本面存在下修风险。若欧央行降息超预期，估值有望修复。其他新兴市场：印度股市在今年Q2大选前交易改革预期仍强，中期关注消费恢复力度以及财政支出持续性。

　　大宗商品与另类资产：美国经济短期维持韧性+中国新一轮设备更新政策刺激+新兴市场基建需求增加（以印度为主）+供给端压力较大的背景下，二季度大宗商品表现或仍偏强，看好铜上涨，原油高位震荡，同时各国债务压力逐步抬升也将进一步提升黄金的中期配置价值。二季度大宗商品内部排序：黄金>有色>能源>农产品。1）黄金：宏观上各国赤字压力支撑各国货币对标的金价上行，中观上降息预期+避险价值利好金价上涨趋势延续；2）能源：供给侧紧缩确定性较高+全球需求维持韧性，油价预计保持高位震荡（布油价格看75-95美元/桶）；3）有色金属：二季度供需紧平衡+库存偏低+美元指数维持高位的背景下，铜价预计有较大上行空间。4）黑色金属：整体产能过剩问题仍待解决，二季度探底震荡。5）农产品：与经济相关度较低，二季度关注油价上行滞后带动农产品上涨。

　　风险提示：地缘政治风险再度上升，全球经济下行超预期。