信达证券-如何看待5月金融数据以及债券市场的波动风险？-240616

　　 5月金融数据仍然维持偏弱格局。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】新增信贷9500亿，创下了2015年以来同期的新低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从结构上看，居民与企业短贷同比降幅缩窄，显示挤水分的扰动减弱，但中长贷降幅反而有所扩大，显示信贷需求仍然偏弱。尽管在企业与政府债券高增的贡献下，社融增速升至8.4%，但M2增速反而降至7%。除了信贷的回落外，非银机构增持存单造成的非银存款的下降也是造成M2回落的重要原因。

　　而从存款端来看，企业活期存款的下滑使得M1增速由-1.4%降至-4.2%。尽管大行的单位活期存款的降幅已经显著收窄，但其定期存款的降幅更快，相对的中小行的单位定期存款增速反而有所回升，非银存款增速同样显著回升，显示在禁止手工补息政策影响下，存款流向高息资产的过程仍在持续。

　　面对金融数据的走弱，《金融时报》提出M2与社融作为存量指标，其同比增速与GDP、消费的同比增速这类二阶指标不可比，尽管从逻辑上确实如此，但理论上可比的二阶指标信贷脉冲在国内的有效性反而更弱，而近期它也明显回落。尽管随着经济结构的转型，社融与M2等指标增速的稳态会大幅下降，但我们认为如果能剔除挤水分的影响，新增信贷与社融仍然可以反映短期经济动能的变化。目前来看经济动能似乎仍然相对偏弱。

　　而《金融时报》也提出盘活存量并不说明央行主观上想收紧信贷。这可能反映了随着M2增速降至预期目标8%下方，央行可能不会再去主动压降社融与信贷，这也意味着央行短期收紧流动性的概率有限，但信贷数据的走弱可能仍然反映了挤水分与内生性的双重影响。

　　此外，与此前提示长期债券收益率波动对于中小银行的风险不同，本次《金融时报》特别强调了部分债券产品的高收益不可持续，目前“非银有钱”的状态也是阶段性的，未来其流动性逐步回归常态也容易带来债券市场的重复定价。这样的变化背后可能是由于，尽管央行持续发声，但居民存款脱媒带来的非银机构规模扩张，使得中短端利率持续走低，30年国债收益率反而从3月收益率曲线上的凹点变成了凸点。

　　但是，由于央行对于居民行为的直接影响相对有限，单纯依靠赚钱效应的下降使脱媒现象缓解还需时间。因此，非银资产荒的缓和，更有可能的路径还就在于使银行负债压力增大并向非银传导。但6月地方债的供给仍然偏缓，即便最后一周放量，但当周到期量达到了5015亿，似乎也很难带来银行压力的明显抬升。

　　更重要的是，在5月末外生因素的集中扰动下，央行反而加大逆回购投放呵护资金面，使得资金面维持稳定宽松的局面，并无收紧流动性的意愿。尽管季末临近，但考虑在禁止手工补息的影响下，银行在季度末推动表外资金大规模回表的手段减少，存款的定期化也会使得银行满足NSFR等指标的压力下降，金融业增加值统计方式的变化下银行在季末推动资产扩张的意愿可能也有所回落。因此，季末回表的影响可能也相对有限且偏短期。尽管《金融时报》对于相关风险进行了提示，但它也是强调随着非银机构对于债券等资产的配置，未来非银主体的流动性还会逐步回归常态，并未显示出主动收紧缓解非银资产荒的意愿。

　　因此《金融时报》的相关表态很难影响市场的整体格局，更多还是会在情绪层面带来扰动，但影响幅度可能低于4月23日以及5月30日的表态后，而这样的调整可能也会带来一些交易性的机会。从曲线形态上看，当前中短端债券收益率已不断突破4月下旬的低点，而《金融时报》提示降息面临内外部“双重约束”，6月降息概率不高。因此中短债收益率的下行空间已经变得逼仄，相对而言长端利率的利差反而相对偏高。尽管短期出现赎回反馈等风险事件的概率不高，但《金融时报》也提示了各期限利率均有调整风险，曲线继续陡峭化的概率已经相对有限，对于公募产品而言，继续让渡组合流动性而获取更高收益的性价比不足。

　　因此，在短期的调整后，我们建议维持中性杠杆，在信用债的底仓之外，逐步建立1年存单+10年期政金债的组合，20年品种在调整后或也存在交易机会。而对于负债稳定性较弱的账户，可逢低适当降低7年品种的持仓，等待后续央行对降准降息等总量放松政策态度的进一步明确。

　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。