光大证券-百威亚太-1876.HK-2023年年报点评：中国结构升级顺利，韩国关税审计费追索拖累税后利润-240301

　　事件：百威亚太发布2023年度业绩，2023年实现营业收入68.56亿美元，内生同比+11.1%；EBITDA为20.23亿美元，内生同比+10.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，23Q4实现营业收入12.93亿美元，内生同比+8.9%；EBITDA为2.66亿美元，内生同比+31.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　23年吨价提升明显，产品结构升级顺利。

　　拆分量价看，量：公司2023年全年/Q4实现销量927.67/156.67万千升，内生同比+4.6%/-2.1%；价：2023年全年/Q4吨酒价内生同比+6.2%/+11.2%。公司持续推进高端化发展战略，各主要市场吨酒价均有所提升，2023全年/Q4毛利率为50.4%/47.7%，内生同比+0.59/+2.61Pcts；EBITDA全年/Q4内生同比+10.8%/+31.3%。

　　分地区看，1）亚洲西部：23Q4收入及EBITDA内生同比+9.2%/+35.7%，销量内生同比-1.9%，吨酒价内生同比+11.3%；其中印度23年表现持续优于同业，高端及超高端产品组合收入实现双位数增长，带动23年全年收入实现强劲的双位数增长。2）亚洲东部：23Q4收入及EBITDA内生同比+7.7%/+23.2%，销量内生同比-3.4%，吨酒价同比+11.4%；其中韩国受高基数、竞争对手推出新品以及日本品牌重返市场影响，23年销量总体持平，总市场份额预计同比减少1.5pcts。23年EBITDA逐季改善，受益于23年10月11日对韩国的核心品牌提价，23Q4EBITDA实现强劲增长。但23Q4韩国东方啤酒收到一项有关关税的税务审计申索，产生了约6600万美元的非经常性费用，拖累税后利润。

　　23Q4中国区域高端产品表现良好，整体呈现量跌价增。

　　23Q4中国地区实现收入及EBITDA内生同比+11.1%/ +44.4%；吨酒价内生同比+14.7%，主要系产品结构升级以及夜场等渠道复苏带动；销量内生同比-3.1%，主要系啤酒行业消费者信心疲软，核心及价值产品表现较弱。23Q4中国区域高端产品表现良好，百威及超高端产品收入同比实现双位数增长。

　　23年全年来看中国区域销量同比增长4.3%，公司市场份额提升0.69pcts，其中成熟市场广东和福建亦实现了市场份额的提升。23年百威金尊和黑金等创新产品收入实现强劲的双位数增长，合计销量超过1亿升。23年公司在中国的高端和超高端产品收入亦实现强劲的双位数增长，高端市场份额提升。

　　加强中国渠道扩张，推动业绩增长。2024年公司持续推动渠道扩张，百威经销城市数计划从2023年底的220个扩张至235个，超高端产品组合经销城市数从2023年底的63个扩张至70个。2023年12月1日起，太古可口可乐和百威正式合作，安徽和湖北主要渠道的百威公司系列产品经销权归太古可口可乐所有。太古可口可乐在湖北和安徽拥有约2900名员工，覆盖约1.2亿名消费者，双方强强联手有利于加强百威在两地的非现饮渠道，也为百威发展其他地区释放更多精力和资源。24年建议继续关注其合作进展及成效。

　　盈利预测、估值与评级：考虑到韩国市场仍有拖累，下调2024-2025年归母净利润分别至10.40/11.76亿美元（较前次下调11%/12%），引入2026年归母净利润预测为13.17亿美元，当前股价对应24-26年PE分别为21x/19x/17x。我们持续看好公司在高端及超高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。

　　风险提示：渠道掌控力减弱；市场竞争加剧；原材料上涨超预期。