东吴证券-松炀资源-603863-主业利润率有望改善，对外投资切入视频彩票高景气赛道-240319

　　投资要点

　　松炀资源深耕造纸业，通过对外投资切入海南视频彩票领域。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主要从事环保再生纸的研发、生产和销售，致力于为下游客户提供中高档、高性能、绿色环保的包装纸及各种功能用纸。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司对外投资获取20%金陵乐彩的股权，切入海南视频彩票领域，2023年11月已完成股权转让登记。金陵乐彩是海南省体彩视频型彩票的运维商，主营视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等业务。

　　瓦楞纸行业竞争加剧，传统主业短期承压：2019年上市以来，公司快速发展，营业收入有2019年的5.83亿元增长至2022年的9.28亿元，CAGR为16.8%。2022年且公司高强瓦楞纸产能投放后，行业由于竞争加剧等原因开始出现价格倒挂，公司产生亏损。根据公司业绩预告公告，2023年度公司归母净利润-2.5亿元到-1.8亿元，其中包含信用减值及资产减值损失5700万元。2023年公司亏损幅度同比2022年有所好转。

　　收购金陵乐彩股权，切入海南视频彩票领域，有望造第二曲线。2023年11月，松炀资源公告其全资孙公司“乐动科技”完成工商登记，交易完成后已获取20%金陵乐彩的股权。视频型彩票目前仍处于发展的早期阶段，增速较快。根据财政部数据，2023年我国视频型彩票累计销售额为153万元，同比+156%。

　　我国彩票行业景气度较高，视频型彩票作为新型彩种增速较快、未来有望提速成长。据财政部数据，2023年，中国彩票累计销售额5796.96亿元，在2022年世界杯高基数的背景下，实现同比增速为36.51%。分彩票种类看：2023年乐透、竞猜、即开、基诺、视频型累计销售额为1768/2465/ 1190/ 374/ 0.02亿元；同比增速分别为14%/ 36%/ 100%/ 30%/156%。可见，乐透、竞猜等传统主流彩种增速在所有种类中靠后；视频型等起步阶段的新种类增速较高。目前视频类彩票相比其他彩种，规模较小，未来有较大发展空间。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~25年归母净利润为-2.4亿/0.2亿/ 0.6亿元。松炀资源参股公司金陵乐彩为海南省体彩视频型彩票的运维商，属于盈利性较强的轻资产模式，若视频型彩票行业发展良好，公司业绩有望提速发展，实现较强的盈利能力。综合考虑公司传统业务的盈利情况、视频型彩票运营的稀缺性及超预期空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：视频彩票推进及盈利仍有不确定性、视频彩票接受度不及预期、视频彩票运维协议调整、造纸主业利润率恢复不及预期、公司减值相关事项发展不及预期等。