德邦证券-精卫填“海”系列（二）：如何理解近期黄金价格上涨-240306

　　投资要点：

　　构建黄金研判的新框架。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近年来黄金价格定价机制有所变化，我们根据边际交易者不同的行为模式构建出了新的黄金研判框架。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）第一，央行购买黄金的驱动力是黄金的历史地位和避险属性，在央行成为市场主要交易者时，传统的实际利率定价机制容易失效。2022年以来，全球央行成为黄金的主要购买者，2022年全球央行购金量突破历史记录。第二，在交易型投资者主导的阶段，实际利率框架的有效性较高。在从全球规模最大的黄金ETF——SPDR黄金ETF的黄金持有量与伦敦现货黄金价格的相关性可以看到，2004-2021年间以来两者的相关系数达到0.83，但是2022年以来，两者的相关度明显降低。第三，零售消费者的主要驱动力来自于珠宝需求，在节日的驱动下呈现季节性规律。印度的婚礼与节日、中国的春节成为黄金季节性规律的主要原因。因此黄金价格在11月-次年2月上涨概率较大，在1-2月涨幅表现最好。

　　三大因素理解金价上涨。近期黄金价格大幅且快速的上行引发市场关注，我们认为主要源于以下三大因素：

　　第一，央行的持续购买为金价的长期上行提供有力支撑。2022年以来，全球央行对于黄金的购买力度一直没有衰减。例如，截止今年1月，中国央行黄金储备已经连续15个月增加。与此同时，交易型投资者对于黄金的持仓却不断下降，这使得央行开始成为黄金交易市场中的主要玩家，成为金价长期上行的底色。

　　第二，纽约社区银行暴雷引发市场降息预期和避险情绪的同时升温。上周四，纽约社区银行（NYCB）承认内控存在重大缺陷，第四季度巨幅亏损，股价连续两日跌超20%，引发了市场对于美国金融尾部风险暴露的担忧，降息预期短期升温，CME模型显示，5月降息概率在3月1日当天反弹至25.1%。在1995-1996年美国软着陆时期，引发市场降息预期升温的是1994年末的橘郡因投资亏损申请破产，同样是对于金融风险的担忧，随后美联储在1995年2月最后一次加息，于1995年7月开始降息。

　　第三，沃勒主张“反向扭转操作”点燃市场情绪。3月1日，美联储理事沃勒讲话表示“增持短期国债并将MBS降至零”。对于沃勒的主张，我们的理解如下：美联储企图在QT的同时支持财政部发债，因此试图将MBS的规模让渡给短债，当前美国房地产市场相对稳定，MBS的必要性并不强。至于为何让渡于短债，沃勒在讲话中指出，在2008年全球金融危机之前，美联储的投资组合约三分一为短债，而如今短债在国债中的占比不足5%，在持有证券总额中的占比不足3%。沃勒的上述主张有助于将短债占比恢复到一个相对正常的水平，同时“买短卖长”的操作也有助于缓解美债长端利差倒挂的现象。沃勒讲话结束后，2Y美债利率应声下行，在通胀预期不变的假设下，实际利率的下降对金价产生了强力推动作用。

　　往后看，我们认为黄金价格具有长期上行的基础。第一，在当前全球不确定性加剧的背景下，央行出于避险需求，对于黄金的持有意愿预计维持高位；第二，在部分金融风险暴露和“反向扭转操作”逐渐落地的背景下，实际美债利率有望下行，对于锚定实际利率框架的交易型投资同样形成利好。综上，我们仍然看好黄金后续的表现，但需要注意的是，如果本轮美国成功复刻了1995-1996年的降息+软着陆，同时在AI产业变革之下寻找到了新的经济驱动力，那么黄金或迎来调整。

　　风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度超预期；地缘政治局势缓和