申港证券-柳工-000528-首次覆盖报告：工程机械行业拐点来临下的首选-231118

　　投资摘要：

　　看好公司的核心逻辑在于预计工程机械的拐点将至及公司自身的利润弹性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来，后续看好通用设备与专用设备行情：目前企业端从去库周期进入到补库周期，制造业PMI（新订单-产成品库存）指数出现反弹，工业企业月度利于23年8月出现向上拐点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　工程机械国内需求出现边际改善：目前国内挖掘机销售已经实现连续两个月份环比10%的增长，销售数据实现一定程度修复。根据保有量数据测算理论上每月挖掘机因存量替换产生的需求为8千台，而2023年9月挖掘机销量仅为6263台，从数据来看表明挖掘机销量已经见底。

　　工程机械出口端具备增长潜力：一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间，中国的工程机械公司充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美地区等一带一路多个国家以及地区的基建输出。

　　主机厂利润率今年出现较强改善：工程机械上市公司实现营收1932.4亿元，同比增长11.8%，归母净利润157.9亿元，同比增长20.74%。2023年上半年原材料以及海运费价格下降，导致主机厂利润率回升明显，预计全年利润增速快于收入增速仍有持续性。

　　公司看点：品类延伸带来的市占率提升以及规模效应下的毛利率提升。

　　市占率持续提升验证竞争力：2022年柳工在国内地区的市占率为3.28%，较2021年增长0.07pct，较2013年增长1.2pct，柳工的国内市占率整体呈现提升趋势，显示出柳工较强的核心竞争力。

　　股权激励激发公司活力：根据股权激励目标测算，预计24-26年公司利润总额将不低于9.5亿元、10.7亿元、11.9亿元，股权激励保证业绩下限提供安全边际，同时在股权激励驱动下，管理层有较强动力进行降本增效。

　　对标卡特比勒，柳工具备较大成长空间：行业规模效应较为明显，卡特彼勒毛利率与净利率伴随着收入规模增长而呈现提升趋势，对标卡特彼勒2022年收入规模为594.27亿美元，归母净利率为11.28%，而柳工2022年收入为264.8亿元，归母净利率仅为2.26%，故预计柳工仍有较大提升空间。

　　投资建议：我们预计公司22-25年净利润复合增速为35%。预计23与24年市盈率分别为11.39倍与9.92倍。我们给予2023年柳工PE为15倍，目标价格8.1元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：毛利率下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。