西南证券-关于日本疫后物价上行持续性的探究：又是一轮“虚幻的黎明”？-240102

　　1990年代以来日本物价曾出现过四轮“虚幻的黎明”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】自上世纪90年代日本泡沫崩溃之后，日本便陷入通货紧缩的困境，物价水平持续低迷。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但在此期间日本经济和物价都曾多次出现过回升迹象，随后又跌入通缩区间。这些时期包括：1995年11月-1997年10月、2002年2月-2008年7月、2013年3月-2014年5月、2016年9月-2018年10月。

　　新冠疫情后这一轮物价上行与此前有何不同？2022年以来的这一轮日本物价上行也是由进口物价上涨而推升的，包括原材料成本以及运输费用等，叠加疫后消费反弹，但无论从涨幅还是范围上看，这轮日本物价的变化较之前都有明显改善。我们采用2005年Q2至2023年Q3的季度序列数据进行多元线性回归分析，从过去几轮物价上涨来看，进口物价上涨是推动日本核心CPI上升的最主要因素，其次是消费者的价格预期，而这一轮出现的最明显不同之处在于涨价企业比例的显著增加对物价的推动作用。

　　日本这轮物价上涨是否具有可持续性？未来日本物价是否能够实现持续的温和上涨，仍然取决于企业定价模式、薪资增长、产出缺口等因素。企业定价行为方面：日本企业成本转嫁行为较之前更加活跃，中小企业在价格转嫁上面临的困难更大。成本能转嫁的原因我们认为是：当更加难以通过价格下降来获得市场份额时，企业只能采取调价的方式来获取利润，同时当涨价成为整个社会的风气后，客户也给予了最大程度的理解。从消费者视角来看，由于物价快速上行，日本家庭实际消费支出下降，但同时消费者对于未来的物价增长预期正在提升，如果此后不发生系统性金融危机，民众对于“通缩”固化的观念可能得到转变；薪资增长方面：支持企业在未来提高工资有四方面因素：一是劳动力短缺情况更为严峻、二是劳动力二元结构的边际变化、三是劳动力流动性有所回升、四是企业对涨薪的态度转变。然而，企业向下游转嫁劳动力成本仍然面临较大困难；产出缺口方面：短期来看海外经济逐步趋弱或给日本产出缺口修复带来一些阻碍，但企业对于未来的资本投资增速预期也自2008年以来逐渐上升，此外还预期将逐步加强国内业务投资。

　　结束负利率已提上日程，但工资-通胀正循环仍待验证。目前市场对于日央行结束负利率的预期在2024年4月左右。基于前文分析，我们认为日本央行将逐步调整超宽松货币政策，短期政策利率升至0%的概率较大，但时点可能略晚于市场预期。物价和工资上涨的持续性有待进一步验证，因为劳动力成本的转嫁依然面临较大困难、企业在提高劳动生产率上的投入偏低等。而且还需要考虑到利率上升对于国内投资、汇率变动等的影响。后续需要持续关注物价、工资以及预期等方面的变动情况，重点关注的事件包括：2024年1月日本央行分行行长会议、3月春斗集中回答等。此外，2023年11月-2024年2月日本央行将对20世纪90年代中期以来的企业行为进行广泛调查，作为其长期货币政策评估的一部分。

　　风险提示：日本政治经济局势超预期变化、全球经济发生系统性风险、大宗商品价格大幅下跌等。