国信证券-拼多多-PDD.US-2023Q2财报点评：收入利润表现亮眼，主站收费能力不断提升-230831

　　营收：2023Q2公司营业收入523亿元，同比增长66%，其中广告营销收入379亿元，yoy +51%；支付通道收入143亿元，yoy +131%，主要由多多主站和TEMU快速增长拉动。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分拆看，广告收入主要为主站广告收入，据我们测算，Q2公司主站GMV增速约35%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，受外部竞争影响有限，多多Q2收入增速显著超越国内其他电商平台，阿里2023Q2电商业务CMR yoy +10%，京东零售收入yoy +5%，唯品会收入yoy +14%，除了受益于消费降级趋势外，也与平台的高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMUQ2 GMV近30亿美元，按30%计入收入，贡献约65亿人民币收入。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　利润：本季度公司non-GAAP净利润153亿元，yoy+42%，non-GAAP净利率29%，净利率同比下降5pct，我们认为净利率下滑主要原因是TEMU亏损以及主站加大营销投入。2023Q2公司毛利率64%，同比下降11pct，主要由于TEMU模式较重，跨境履约费用（TEMU物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升55%，销售费率同比下降2pct至34%，费用提升主要受主站618投放大量优惠券促进消费和海外业务投入影响；管理费用同比下降28%，管理费率同比下降1.5pct至1.1%，研发费用同比上升5%，研发费率同比下降3.1pct至5.2%，公司费用投放更加高效。值得一提的是，本季度公司利息收入22.9亿，同比提升208%。

　　投资建议：维持“买入”评级。SOTP估值下，我们给予多多买菜P/GMV 0.2x，拼多多目前隐含2023年主站PE 11.8倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务快速发展带动支付通道收入高速增长。我们调整2023-2025年收入至2224/2953/3833亿元，调整幅度为+12.2%/+8.6%/+8.3%，主要为了反映公司国内业务格局稳定、收费能力不断提升以及海外业务的快速增长，调整2023-2025年经调整净利润至652/845/1077亿元，调整幅度为+33%/+28%/+27%，主要反映主站盈利能力持续提升。我们维持公司目标价136-143美元，距当前上升空间为46%-53%，继续维持“买入”评级。

　　风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。