国金证券-海外周度观察：美债供需，压力几何？财政部一季度再融资会议点评-240204

　　美国财政部一季度再融资会议偏“鸽”，上半年国债净发行规模或明显回落，5月以后或将暂停国债增发计划。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】美债需求端已有改善，财政赤字预计回落至1.6万亿，10年美债期限溢价重回负区间。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）展望2024年，美债供求或难再通过期限溢价渠道持续抬升美债利率，美债定价重回基本面和中性利率渠道。

　　热点思考：美债供需矛盾已缓和——财政部一季度再融资会议点评

　　美国财政部一季度再融资会议姿态偏“鸽”。本次会议声明有三处重要变化，其一，财政部删除了金融状况趋紧的风险，增加了就业市场降温风险；其二，美债拍卖增发暂告一段落。财政部2月-4月将继续增加各期限附息国债拍卖规模，但也正式表态未来几个季度内不再增加国债拍卖规模；其三，财政部年中或将重启回购操作。

　　财政部一、二季度国债净发行规模明显回落。一季度计划净发行7600亿国债，较去年10月预测值下调560亿美元，二季度计划净发债2020亿，大幅低于去年同期的6570亿。财政部预计到2季度末，TGA账户余额保持不变，仍为7500亿美元，当前TGA余额为8600亿美元，已超出财政部预估的合意水平，也处于历史高位。

　　5月份后将暂停国债拍卖增发计划。2024年2-4月为财政部最后一次增加各期限国债拍卖规模，2年、5年期国债每月增发30亿，3年期每月增发20亿，7年期每月增发10亿美元。10年国债2到4月增发60亿，30年国债增发30亿。20年期国债拍卖规模保持不变。5月份后，各期限国债拍卖将暂停增发，维持在已有水平不变，或缓和市场压力。

　　美债需求端已有改善，供求矛盾有所缓解。2023年3季度以来，随着美债收益率见顶回落，直接竞标者及间接竞标者的拍卖购买金额不同程度回升，前者反映美国国内机构需求，后者反映外国央行及其他官方机构购债需求，美债净买入流量也明显回升，美国货币市场基金、美国家庭部门、海外投资者净买入规模最大。

　　供给端，2024年财政赤字规模有所下行，预计今年私人部门美债承接量低于去年。根据今年1月两党达成的最新协议，24财年赤字规模约为1.6万亿美元，较FRA法案规定的1.5万亿有所提高，但仍低于23财年的1.7万亿。今年需由私人部门承接的美债规模预计约为2.5万亿（包含约6000亿美联储SOMA赎回额），低于2023年的2.7万亿。

　　财政部重启回购，且美联储可能暂缓缩表，或有助于缓和今年美债供需压力。今年美国财政部将重启国债常规回购计划，提高市场流动性。鲍威尔表示可能在3月份继续讨论放缓缩表，2023财年美联储SOMA账户赎回规模达6980亿美元，为近十年来高点，2024财年赎回规模预计降至5960亿美元，或有助于缓和美债供需压力。

　　美债供求或难再通过期限溢价渠道持续抬升美债利率，美债定价重回基本面和中性利率渠道。截至1月底，10Y美债由去年高点下滑90BP至4.0%，大部分由期限溢价贡献。预计美国2024年潜在实际GDP增速1.8%，核心PCE增速为2.4%，对应10年美债利率的中枢水平或在4.2%上下，今年10年美债收益率或呈现“先下后上”的震荡格局。

　　可能的变数在于美国经济金融风险上升或推升美债避险需求，驱使美债收益率下跌。随着高利率时间拉长，美国中小银行风险仍未明显缓解，从直接的风险暴露情况来看，纽约社区银行、硅谷国家银行、华美银行、西太平洋合众银行、西部联盟银行的商业地产贷款敞口最大，美国商业地产及中小银行风险仍有局部暴露风险。

　　海外事件&数据：美国制造业PMI、非农就业双双超预期

　　美国1月制造业PMI改善。美国1月ISM制造业PMI为49.1，预期47，前值47.4下修至47.1。其中，新订单上升5.5至52.5%，是2022年6月以来首次站上荣枯线，显示岁末年初，美国终端消费提振下，制造业需求明显改善。当前降息操纵可能慢于预期，信贷条件仍未明显放松，财政刺激受两党斗争约束，PMI向上突破的动能需继续观察。

　　美国1月新增非农就业人数35.3万（季调后），预期18万，前值33.3万，2023年平均每月新增25.5万。美国1月非农私人部门平均时薪34.6美元，同比4.5%，预期4.1%，前值4.3%；环比0.6%，预期0.3%，前值0.4%。1月失业率连续第三个月为3.7%，预期3.8%；劳动参与率持平前值62.5%，预期62.6%；就业率60.2%，前值60.1%。

　　截至2月3日，市场定价美联储全年降息6次，共计降息约150个BP，美联储5月首降的概率为60%。1月31日当周，美联储总资产规模小幅下降，美联储BTFP工具使用量微降。负债端，逆回购规模略降，准备金规模下降，TGA存款上升500亿美元。货币市场基金规模上升420亿美元。

　　风险提示

　　俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复