安信证券-徐工机械-000425-利润弹性如期释放，资产质量改善-231102

　　事件：公司发布三季报公告，2023年1-9月，实现收入716.7亿元，同比-4.51%，归母净利润48.39亿元，同比+3.5%；单Q3，实现收入203.93亿元，同比-3.83%，归母净利润12.50亿元，同比+23.82%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　公司收入表现相对行业具备α，利润弹性同步释放。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据中国工程机械工业协会，2023年Q3，挖机行业销量约4万台，同比30%，其中内销约1.7万台，同比-41%，出口约2.3万台，同比19%。行业内销仍处于磨底期，出口转负系区域景气波动、美国加息、海外渠道去库存等多因素影响。公司收入端增速表现超越行业，反映其业务结构多元，海外竞争力增强的α属性，参考公司半年报数据，上半年新兴业务板块增速44.5%，国际化收入增速33.5%。利润端弹性进一步释放，得益于产品结构、市场结构优化，凸显公司改革成效。

　　改革红利有望迈入兑现期，盈利水平具备持续提升空间。2023年Q3，公司整体毛利率23.01%，同比+3.3pct，环比基本持平；整体净利率6.13%，同比+1.37pct，环比-1pct。毛利率带动盈利水平提升，汇兑影响净利率环比波动。费用端来看，Q3期间费用率18.68%，同比+5.21pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+0.37pct、+1.21pct、-0.7pct、+4.34pct，财务费用率波动主要系汇兑影响。展望未来，伴随国企改革深化，公司计划实施的一系列设计统型、集中采购、生产降本措施，以进一步加强成本控制，有望进一步打开公司盈利能力提升空间。

　　经营管理向好，重视风险把控夯实资产质量。截至2023年Q3末，应收账款440.49亿元，环比上季度末压降3.71亿元；存货329.81亿元，环比上季度末压降17.19亿，较年初压降21.19亿元。单Q3，信用减值损失回转5.5亿。我们认为，公司一方面优化资产质量，控制减值风险，另一方面，即便在行业下行期，仍能加强回款，具备坏账回收能力。公司正坚定不移践行“高质量、控风险、世界级、稳增长”经营发展方针。

　　投资建议：

　　进入2023年下半年，行业下行压力不减，基于谨慎原则，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年营业收入分别为924.5/1009.1/1125.5亿元，同比增速分别为-1.5%/9.2%/11.5%，归母净利润分别为58.2/75.8/92.6亿元，同比增速分别为35.2%/30.2%/22.2%，对应PE分别为11/9/7倍。我们认为，公司α属性相对突出，国改红利催化下，盈利能力有望持续增强，促进利润弹性的进一步释放，当前估值水平不高，具备中长期投资价值。2024年给予12倍估值，对应12个月目标价约7.68元，维持“买入-A”评级。

　　风险提示：内需复苏不及预期；市场竞争加剧影响公司盈利能力；由于内控因素导致盈利提升不及预期；海外市场拓展不及预期