海通国际-昆仑能源-0135.HK-工商业用户占比持续扩大，派息比例仍有上涨空间-240422

　　2023年各业务板块全面盈利，期间费用率有所下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2023年实现营收1,773.5亿元，同比增长3.2%；毛利率达12.0%，同比下滑0.2pct；营业利润率达6.7%，同比增长0.2pct；净利率达5.2%，同比增长0.5pct；归母净利润56.8亿元，同比增长8.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）营收增长主要由于天然气销售量的的增长（同比增长9.6%至492.9亿立方米），尤其是来自于工商业用户带动的零售气量增长。其他业务方面，LNG平均负荷率为90.6%，LNG加工业务的加工量稳定上行，2023年LNG平均加工率同比增长1.1pct至45.4%。LPG销售量同比增长2.7%至576.8万吨，LPG销售的税前利润同比增长53.9%。成本端方面，公司期间费用率逐年不断下降，2023年期间费用率下降至2.6%。在营收增长及费用率下降的情况下，公司基本每股收益也得到了稳定的提升。

　　工商业用户数增长强劲，为销气量及毛差保驾护航。公司2023年总体新增用户数同比增长6.1%至89.1万户。其中工商业用户增长表现亮眼，累计工业用户数及累计商业用户数分别同比增长22.3%及34.5%，近6年来公司新增工业用户数的复合增长率更是达至23.5%，领先于同行。公司2023年毛差为0.501元/立方米，与2022年基本持平，得益于公司较高的工商业用户的占比，其毛差波动幅度明显低于同行。展望2024年，公司预计新增用户数为80万户，预计天然气销气量同比增长为10%，同时公司零售气价差有望保持稳定。我们认为受宏观环境等影响，公司2024年新增用户数将小幅回落。

　　现金流不断改善，每股派息持续提高。公司2023年经营性现金流达144.1亿元，其中自由现金流为90.2亿元，资本开支更是较前一年下降至53.5亿元。稳定的现金流为公司未来业务发展及股东回报率提供了一定的保障。近年来，公司每股派息持续上行，2023年公司每股派息增长至0.28元/每股，对应核心利润派息率40%，近3年每股派息复合增长率达16.9%。我们认为2024年公司派息率仍有望继续提升，到2025年派息率有望升至45%。

　　估值预测和投资建议：展望2024，我们认为受制于宏观及行业环境，公司新增接驳量的下降将对未来盈利影响仍然负面，但公司整体运营相对稳健。基于公司业绩表现，我们调整公司FY24-26年公司主营业收入分别为1,899.8/2,025.9/2,151.6亿元（24-25年原预测为1,950.66/2,079.53亿元），对应归母净利润为56.66/60.77/64.97亿元（24-25年原预测为64.97/68.60亿元），根据DCF模型测算目标价为8.11HKD（原值为7.96 HKD，+2%），维持“优于大市”评级。

　　风险：宏观经济政策风险；天然气价格波动风险；终端需求不及预期风险。