安信证券-鼎阳科技-688112-多因素导致业绩波动，高端化和全品类战略不改-231026

　　事件概述：

　　10月25日，鼎阳科技发布2023年第三季度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年前三季度，公司实现营业收入3.49亿元，同比增长30.76%；实现归母净利润1.19亿元，同比增长18.4%，扣非归母净利润1.19亿元，同比增长29.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　多因素导致业绩波动，高端化和全品类战略不改

　　单Q3公司实现收入1.15亿元，同比增长10.9%；实现归母净利润3561万元，同比下降19.1%，业绩出现一定波动。我们认为公司单三季度的降速系多重不利因素共同叠加所致：1）受制于宏观环境，部分国内客户推迟或取消了对于电子测量仪器的采购，加之经销商的库存压力消化需要时间，导致境内收入端增速从23H1的93.3%降为23Q3的48.4%，波动较大。2）营收增速下降和费用高强度投入形成负向剪刀差，前三季度公司研发费用同增58.7%，销售费用同增37.6%，两者合计对净利率产生了约-3.5pcts的影响。但我们认为，向高端突破一方面需要新产品和技术的支持，同时也需要渠道和品牌的建设，因此公司现阶段选择加大研发和销售投入是长期发展的有力保障。

　　虽然单季度业绩出现了一定波动，但公司受益于国产替代加速，及高端化和全品类化的增长逻辑并没有改变。1）国产替代加速：分地区来看，2023Q3公司境内市场营收同比增长48.4%，仍高于公司整体增长水平。2）高端化带动毛利率提升：分产品来看，2023Q3公司单价5W以上产品同比增长212%，单价3W以上产品同比增长101%，并带动整体毛利率达到61.6%，较去年同期提升4.02pcts。3）全品类尤其是射频产品的增长：前三季度公司境内射频微波类产品同比增长76.36%，维持高增势头。因此，从长期来看我们认为公司的成长逻辑并未发生变化，预计后续增速有望恢复至此前水平。

　　新一代旗舰级示波器推出，高端化持续推进

　　去年12月，公司公开发布新一代旗舰级示波器SDS7000A。从性能来看，SDS7000A示波器带宽为4GHz、采样率为20GSa/S，保障了公司示波器产品序列在高端领域中的竞争力。具体来说体现在：1）硬件性能提升。SDS7000A处理器由嵌入式ARM升级为X86，使系统响应速度，测量、运算、分析速度都实现了大幅度的提升。2）扩大应用领域。SDS7000A示波器延续了高分辨率的优势，达到12Bit，在电源、医疗电子等小信号测量领域拥有优势；其次，得益于带宽的提升，SDS7000A示波器能支持测量USB2.0、SATA1、DDR1/2/3等信号，且提供多种串行协议触发和解码；3）有望提升软件收入比重。目前首个协议分析软件版本支持以太网和USB2.0的协议一致性分析，支持眼图测试和抖动分析功能，电源分析功能，未来还将继续扩展可分析的协议种类。总体来看，我们认为SDS7000A为公司迈向高端化打下坚实基础，有利于加深在通信、雷达、接收机、汽车电子等前沿科技市场的覆盖。

　　射频微波类产品空间广阔，有望成为公司另一大增长级

　　公司目前在射频微波类仪器的产品布局也持续丰富。自2022年以来，已经陆续推出了一系列射频微波类新品，包括26.5GHz四端口矢量网络分析仪SNA6000A，40GHz高端毫米波产品号发生器SSG6000A，SHA800A系列手持频谱分析等。我们认为，射频微波类仪器是除时域类仪器（示波器、任意波形发生器）外的另一大品类，同样具备广阔的市场空间。根据Technavio，2019年频谱分析仪和网络分析仪的市场规模达21.2亿美元，占通用电子测试测量仪器整体市场规模的34.65%，并预计将以5.54%的复合年均增长率增长。我们认为，公司作为国内拥有行业四大主力产品的电子测量厂商，渠道复用率高，有望实现时域类和射频微波类产品的协同发展，尤其根据半年报，公司该类产品平均单价为示波器产品平均单价的4倍，其在销量快速增长的同时能够更快速拉动收入的增长。

　　投资建议：

　　鼎阳科技作为国内电子测量仪器领先企业，在拓展下游行业应用的同时，长期受益于基础工具链国产化和产业链升级带来的红利。通过技术创新不断突破中高端产品，提升单品价值量和毛利率，并且强化自研品牌的打造和国内渠道的全面升级，未来有望实现量价齐升。考虑到公司三季度增速下降，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入分别为5.26/7.12/9.49亿元；实现归母净利润分别为1.74/2.26/3.00亿元，维持“买入-A”评级。考虑到公司短期的成长性以及长期的行业空间，给予6个月目标价54.5元/股，相当于2023年50倍的动态市盈率。

　　风险提示：1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失。