东吴证券-宏观点评：3月出口，开年出口为何“上蹿下跳”？-240412

　　今年一季度出口数据像“坐过山车”一样“大起大落”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1-2月累计出口同比增速刚刚创下7.1%的好成绩，3月出口再次给市场泼了一盆“冷水”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于去年高基数以及春节后复工复产的时滞影响，市场或多或少对于3月出口的下跌做好了心理准备，但是-7.5%的同比增速着实有些超乎市场预期。尤其需要注意的是，2023年出口已经经过多轮下修，去年3月出口同比增速从初始公布的14.8%下调至10.9%，因此如果以修正前的数据来看，今年3月出口同比增速就将进一步下降至-11.4%。因此，面对如此巨大的基数影响，如何客观评价这一份出口数据显得尤为重要。

　　如何评价3月出口的“成色”？我们认为从季节性上来看，今年3月相对于2月出口金额的反弹幅度在历史年份中并不算太弱，3月出口同比“大跌眼镜”的原因核心在于前期改善的海外数据和国内PMI数据调高了市场预期。3月出口同比增速的变化相对于PMI新出口订单的大幅反弹、韩越出口的改善以及全球制造业的复苏明显落后，这也造成了3月出口数据与市场预期明显背离。

　　3月出口真的很差吗？不然。从季节性上来看，3月出口金额相较于2月的反弹幅度并不差，近年来仅低于2023年，相对于2022、2021年仍然是略优的，前者主要因为疫情放开导致的前期积压订单集中回补，市场也已经早有预期。从两年复合同比增速（2022-2024，后同）来看，3月出口增速（1.3%）也相对于1-2月累计出口增速（-0.9%）边际改善。因此仅从单月同比跌幅来评价3月数据的好坏是并不客观的，3月受到基数的影响比其他月份明显更高。

　　那么为何3月出口同比增速又明显低于预期，或者说在高基数的影响下，市场为何又对3月出口同比增速抱有那么高的期待？我们认为各种外部数据的改善给了市场太多信心。这个信心主要体现在以下三方面：

　　一是，3月PMI新出口订单的超预期反弹使市场对于出口的快速改善尤为乐观。3月PMI新出口订单指数录得51.3%（环比+5.0pct），自去年3月以来重新回到荣枯线之上，远超季节性，引发了市场的强烈关注。但通常作为出口的观察指标，PMI新出口订单向出口的传导不会太快，有一定时滞，并且单月PMI的改善可能存在扰动，持续性有待检验。

　　二是，开年以来全球制造业PMI的持续回暖，3月美国制造业PMI也重回荣枯线之上，外部环境改善使市场信心倍增。但实际上，由于美国近年来持续对华“脱钩”，2023年美国进口中国占美国总进口的比例已经下降至14.5%左右，相当于20年前的水平，因此其需求改善对中国出口的影响也可能有限，更不用说美国需求以及全球制造业复苏向中国出口传导也存在一定的时滞问题。

　　三是，作为全球贸易的风向标，韩越出口持续改善。虽然韩越出口一定程度上反映了外需环境的改变，但从去年至今，中国出口的改善明显滞后于韩越，这可能源于发达国家的贸易制裁和中国电子类产品、劳动密集型行业逐步向外迁移，导致中国和韩越贸易结构发生变化。当前，中国出口结构明显发生改变，一带一路等新兴经济体占比逐步上升。因此传统用韩越作为我国出口的观察指标可能有所失效。此外，韩国3月出口同比增速也有所回落，外需环境复苏的持续性有待检验。

　　综上，我们认为，3月出口数据并不差，只是市场对于出口的乐观预期过高。当前中国出口持续处于复苏过程中，只是复苏过程略显“滞后”，这是中国复杂的外部环境决定的。对今年出口来说，我们应该抱有期待，但也更应看到出口面临的严峻挑战。

　　那么，除此之外，3月出口在结构上还有哪些亮点？由于去年高基数的原因，我们通过两年复合增速进行观察。

　　国别上，新旧动能转化趋势没有改变。3月我国出口仍然是受到新兴经济体的拉动，我国对俄罗斯、东盟、非洲、拉美出口两年复合同比增速依旧靠前，但欧美日韩等主要发达国家依旧拖累我国整体出口。尤其是我国对美出口相对于1-2月累计增速继续边际下降。

　　作为我国的主要贸易伙伴，美国仍然是全年出口的最大不确定性。大选年美国不会轻易对华贸易“松口”，至少我们当前并没有看到美国改善中美贸易的“诚意”，尤其是耶伦访华后不断提及中国“产能过剩”，并且刚结束访华美国即公布了对6家中企的贸易制裁，整体来看今年中美贸易关系依然十分紧张。

　　产品上，汽车、船舶依然是主要支撑。两年复合同比增速上来看，去年对出口形成支撑的船舶、汽车继续发力，两者凭借强供给优势在国际产品的竞争中拔得头筹。地产后周期产品中家电也有不错表现，而家具、灯具和照明装置及其零件增速则有所转弱。劳动密集型产品中箱包、服装改善明显，而玩具、纺织、鞋靴出口则边际下行。

　　消费电子产品边际改善。本月消费电子对出口拖累继续改善，其中集成电路、音视频设备及其零件两年复合同比增速涨幅扩大，液晶平板显示模组、自动数据处理设备降幅收窄，而手机对出口拖累则有所扩大。随着全球半导体周期的复苏，我国电子产品出口回暖方向将日益明显。

　　拆分量价关系，价格拖累并没有明显改善。3月主要制造品除汽车、箱包、集成电路价格改善以外，其余产品价格两年复合同增速依然负增长。国内PPI价格自去年10月以来回升便有所受阻，今年3月国内PPI同比增速继续回落，对于出口价格来说，仍有较大的回升阻力。

　　风险提示：欧美等发达国家经济超预期下降对出口造成明显拖累；东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；地缘政治升级导致供应链受阻，出口表现不佳。