德邦证券-流动性创造系列专题之十三：宽财政或是利率和汇率的拐点-231026

　　“扩张财政”或是人民币汇率和利率的拐点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年以来稳增长政策力度后置和实体经济需求偏弱，本币资产回报率下降，形成人民币贬值压力持续累积、利率中枢持续下行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）9月份以来，央行倾向于优先稳定汇率，并和“宽货币”产生了矛盾，货币政策宽松空间受到汇率制约，并且外部均衡限制宽松货币政策的政策效应，此时扩张财政政策，增强经济内生增长动能、提高金融资产或实体经济投资回报率，或有助于稳定人民币汇率。因此在人民币汇率波动弹性下降、“宽货币”受到汇率显性约束时，稳定汇率不仅靠央行，或还需要靠财政政策。

　　经济学提供的直觉。2023年8月至10月，货币政策经过了从人民币汇率有足够弹性到弹性下降的过程：宽松货币政策→利率下降/收入增加→跨境资金逆差→汇率贬值压力提高，当人民币汇率有足够波动弹性时，贬值压力的释放会刺激外需扩张、总需求增加，放大“宽货币”对刺激收入增长的政策效应；当人民币汇率波动弹性下降，“稳汇率”对冲掉“宽货币”的政策效果，此时宽松财政的效应大于货币政策：宽松财政政策→利率上升/收入增加→跨境资金流动逆差收窄→本币汇率回归升值，因此宽松财政带来“汇率升值、利率上升”的组合。

　　人民币汇率观点：扩张财政、以稳定汇率。我们预计2023年四季度至2024年，在中央财政“加杠杆”的加持下，财政政策显著发力扩张，或继续稳固经济增长的基本面，且刺激风险资产溢价回落，2023年三季度末人民币汇率或已经达到今年年内贬值高点，预计在中央财政“加杠杆”的加持下，人民币汇率或在四季度末至明年初逐步回落至7.10-7.20。

　　利率市场观点：增发国债破局“资产荒”，“宽财政”或驱动利率反弹。随着财政宽松，经济复苏态势继续稳固，债券供给压力增大，债券收益率下行的基础或面临修正：“中央加杠杆”打开财政发力的想象空间，债券供给压力或是持续施压资金面和债市一大因素，同时政府融资规模扩张或也意味着撬动贷款投放更加积极，至四季度末银行间流动性或保持中性偏紧的状态。在经过长达3年的平稳下行之后或进入“小熊”，预计10Y国债收益率或从2.70%渐进反弹至一季度的高点2.90%。

　　风险提示：（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢，海外高利率或延续较长时间；（2）警惕2023年Q4至2024年宏观经济政策“后置发力”的风险，财政政策变数、房地产政策边际加码，或对市场有较大冲击；（3）货币政策和财政政策效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅，居民储蓄存款继续淤积在商业银行体系。