东吴证券-璞泰来-603659-2023年报及2024年一季报点评：负极触底Q2有望好转，隔膜涂覆盈利稳定基膜放量-240414

　　投资要点

　　23Q4减值影响利润，24Q1业绩略超预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司23年营收153亿元，同降1%；归母净利19亿元，同降38%，毛利率33%，同减3pct，符合预期；其中23Q4营收37亿元，同环比-10%/-6%，归母净利2.8亿元，同环比-66%/-13%，毛利率36%，同环比+3pct/+2pct。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24Q1营收30亿元，同环比-18%/-17%，归母净利4.4亿元，同环比-37%/+57%，毛利率31%，同减3pct，环减5pct，略超预期。

　　负极高价库存减值计提完成，24Q1盈亏平衡，预计24Q2盈利转正。23年负极营收66亿元，出货15.5万吨，同增11%，对应均价4.3万元/吨，同降22%，其中23Q4我们预计出货约4.5万吨，环增约8%，我们预计Q1出货3万吨+，同比略增，环降约30%，我们预计24年出货20万吨，同增约30%。盈利方面，23年我们预计单吨微亏，其中Q4我们预计单吨亏损0.6-0.7万，主要系计提近6亿元减值，Q1计提0.6亿元减值，我们预计单吨盈亏平衡，环比改善。我们预计24Q1负极库存降至35-40亿元，较高点减少10亿元+，我们预计24Q2起单吨利润将恢复至0.1-0.2万元/吨，且随四川新基地陆续投产带动降本，我们预计24年单吨利润恢复至0.2万元，全年贡献约4亿元利润。

　　涂覆隔膜利稳量增，基膜贡献新增量。23年涂覆出货53亿平，同增22%，我们预计23Q4出货约16亿平，环增8%，我们预计24Q1涂覆出货约13亿平，环降20%，24年我们预计出货近70亿平，同增近30%。盈利方面，我们预计23年单平净利0.2元+，其中Q4单平净利0.2元，我们预计24Q1及24全年可维持0.2元。基膜23年出货2.5亿平，我们预计24年出货近6亿平，维持翻番增长；目前公司主要为消费类客户，我们预计23年基膜单平利润0.3元+，后续动力电池客户放量，我们预计24全年单平利润0.1元+，预计隔膜业务24年贡献约15亿元利润。

　　其他业务多点开花，稳定贡献盈利。PVDF 23年出货1.1万吨，同增98%，我们预计贡献2.2亿权益利润，我们预计24全年出货2万吨，考虑降价，贡献约2亿利润。锂电设备23年我们预计贡献近3亿元利润，24年预计贡献3亿元+利润，同增近10%。此外，Paa、氧化铝、勃姆石等我们预计24年可贡献1亿左右利润。

　　24Q1经营性现金流大幅下滑，存货持续改善，在建工程规模较大。23年期间费用19亿元，费用率12%，同增1pct；其中23Q4期间费用6亿元，费用率17%，同环比+5/+4pct，24Q1期间费用4亿元，同环比-9%/-36%，费用率13%，同环比+1/-4pct。23年公司经营性净现金流11亿元，同减9%，24Q1经营性净现金流-14亿元，主要由于应付票据大幅减少。24Q1末存货107亿元，较23年底降7%，持续下降。Q1末公司在建工程61亿元，较年末增21%。

　　盈利预测与投资评级：考虑负极竞争激烈，产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至25.05/34.19/43.02亿元（2024-2025年原预期为36.22/49.11亿元），同比+31%/+37%/+26%，对应PE为17x/13x/10x，考虑公司为负极龙头，隔膜盈利稳定，给予24年25xPE，对应目标价29元，维持“买入”评级。

　　风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。