海通国际-古越龙山-600059-2023年报点评：四化战略路径清晰，龙头市占逆势提升-240404

　　事件。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司发布2023年年报，全年实现营收17.8亿元，同比+10.1%；归母净利润4.0亿元，同比+96.5%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+5.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23Q4实现营收6.2亿元，同比+25.1%；归母净利润/扣非归母净利润分别为2.6/0.6亿元，同比+268.8%/+0.4%，归母净利润高增主要系处置沈永和酒厂一期拆迁区域的长期资产产生的收益。拟每10股派息1.4元（含税），分红率约为32.2%。

　　高端引领，产品结构升级和全国化市场拓展成效明显。2023年公司酒类营收/销量/ASP同比+10.5%/+11.7%/-1.1%。分档次来看，中档高酒/普通酒营收同比+12.4%/+5.9%至12.4/4.8亿元，占比分别+1.2/-1.2pct，单Q4中档高酒/普通酒营收同比+31.2%/+11.8%。全年中高档酒销量/ASP分别+7.2%/+4.9%，国酿1959、青花醉系列引领高端化优势，夯实市场地位。分区域来看，上海/浙江/江苏/其他地区/国际销售营收同比+7.5%/+9.4%/+6.9%/+14.7%/+2.0%，占比-0.6/-0.3/-0.3/+1.4/-0.2pct，经销商数量净增加-8/+2/-7/+17/+4家至147/638/186/910/35家，北拓西进持续深化。

　　加大营销投入，毛利率提升，扣非净利率小幅波动。23年/23Q4公司毛利率同比+2.1/+4.8pct至37.6%/38.4%，全年每千升成本同比-4.7%，受益于产品结构升级和规模效应，毛利率稳步提升。23年/23Q4公司销售费用率同比+2.7/+5.3pct至13.8%/16.1%，全年职工薪酬/广宣费/电子商务平台费用率同比+0.4/+0.7/+1.1pct。公司积极推进“越酒行天下”推广活动，作为杭州亚运会国宴用酒，品牌影响力持续深化。管理费用率基本稳定，23年/23Q4同比+0.2/+0.6pct至6.4%/5.6%。综合来看，23年/23Q4公司扣非归母净利润率分别同比-0.5/-2.5pct至10.7%/10.1%。

　　龙头市占逆势提升，期待盈利能力改善。受外部环境影响，23年规模以上黄酒企业完成销售85亿元（22年102亿元）。作为业内高端化引领者，公司积极强化消费者培育，带动行业走出底部，市占率稳步提升。23年12月起公司对部分五年陈及以下产品提价2%-5%，价盘有望向上传导。同时，黄酒产业园（一期）主体建成，投产后生产效率有望提高，预计24年资产折旧有所增加。沈永和酒厂两期拆迁补偿款共7.3亿元，本期已收到预支付的3.5亿元，预计24年长期资产处置收益仍将对归母净利润产生影响。

　　投资建议与盈利预测。我们预计公司24-26年营收19.5/21.1/22.7亿元（前值为20.6/22.8/NA亿元），归母净利润为4.6/2.7/3.1亿元（前值为2.7/3.2/NA亿元）。24年BVPS预测值为6.7元，参考可比公司PB平均值3.6x，考虑到公司正处于业绩恢复期，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古越龙山24年1.8x PB（前值2023年2.0x），目标价下调3%至12元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题