国元证券-中国飞鹤-6186.HK-2023年报点评：奶粉价盘夯实，积极因子蓄力-240330

　　报告要点：

　　事件

　　公司公告2023年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年，公司实现收入195.32亿元（-8.35%），归母净利33.90亿元（-31.40%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23H2，公司实现收入97.97亿元（-15.82%），归母净利16.94亿元（-36.93%）。公司每股拟发放末期股息0.1484港元，结合中期股息每股0.1349港元，全年分红率约达69.62%，股息率约达7.70%。

　　优化线下渠道管控，推动长期高质量发展

　　1）其他乳制品增长较快。2023年，公司婴幼儿配方奶粉、营养补充剂、其他乳制品收入分别为178.77、2.32、14.24亿元，同比-10.31%、+2.85%、+23.44%，婴幼儿配方奶粉收入下降主要受出生率下滑、行业竞争加大以及公司渠道改革期主动去渠道库存影响，其他乳制品收入增长主要由于成人奶粉收入有所增长。

　　2）线下收入占比约79.6%。2023年，公司线下、线上收入分别为155.48、39.85亿元，同比-12.10%、+9.98%，公司主动优化线下渠道管控、稳定价盘，截至2023年末，公司共覆盖超8.3万个零售网点（23H1网点数超9.4万个）。

　　产品结构持续升级，婴配粉、营养补充剂毛利率提升

　　1）婴幼儿配方奶粉、营养补充剂毛利率提升。2023年，公司毛利率为64.83%，同比-0.63pct，主要由于高毛利的婴幼儿配方奶粉收入下滑；分产品看，公司婴幼儿配方奶粉、营养补充剂、其他乳制品毛利率分别为69.43%、57.48%、8.35%，同比+0.63、+15.58、-4.05pct，婴幼儿配方奶粉、营养补充剂的产品结构优化带动其毛利率提升。

　　2）归母净利率下降主要受去库存、生物资产减值等因素影响。2023年，公司归母净利率为17.36%，同比-5.83pct，主要由于销售、管理费用率提升，奶价下降导致生物资产减值增加，资产减值损失增加，以及实际税率提升。

　　a）2023年公司销售、管理费用率分别为34.35%、9.02%，同比+3.64、+1.82pct，主要由于公司主动去渠道库存导致收入下滑，而费用较刚性。

　　b）2023年公司生物资产减值为7.50亿元，同比+92.57%，占收入的比例同比+2.01pct，主要由于奶价下降，公司原生态牧场计提减值。

　　c）2023年公司资产减值损失/收入同比+0.46pct。

　　d）2023年公司实际税率为32.16%，同比+6.42pct。

　　3）银行利息及政府补助有所增加。公司其他收入及收益为16.60亿元，同比+21.25%，主要由于银行利息及政府补助增加。

　　渠道改革助力价盘稳定，研发实力推动结构升级

　　1）婴配粉有望重回增长通道。2023年，公司提前去渠道库存、积极推动渠道改革，并于2024/2/26上线电子围栏，管控渠道窜货情况，稳定产品价盘，取得较好成效；随着渠道改革推进，2024年公司婴配粉收入有望重回增长通道。

　　2）奶价已处于较低位置，生物资产减值有望减少。根据农业农村部数据，截至24/3/21，生鲜乳价格为3.53元/公斤，较24年初下降约3.55%（23年末奶价较23年初下降约11.17%）。

　　3）研发实力领先，产品结构持续升级。公司作为中国婴配粉行业领军企业，研发实力领先，2023年，飞鹤率先推出了国内首款HMO奶粉——星飞帆卓睿4段，使产品更大程度地还原了中国母乳活性营养，推动国内奶粉产业持续高质量发展。随着公司持续推动以星飞帆、卓睿为代表的高端产品的结构升级，公司业绩有望持续增长。

　　投资建议

　　我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为37.58、40.92、43.81亿元，同比增长10.87%、8.89%、7.05%，对应3月28日PE分别为8、7、7倍（市值302亿元），维持“买入”评级（香港市场基准为恒生指数）。

　　风险提示

　　食品安全风险、出生率下行风险、政策调整风险