国元证券-中国飞鹤-6186.HK-2023年中报点评：减值压力释放，市场地位稳固-230901

　　事件

　　公司公告2023年中报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023H1，公司实现收入97.35亿元（+0.65%），归母净利16.96亿元（-24.82%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司拟派发中期股息，每股拟派发0.1349港元，合计派发现金红利12.23亿港元，约合人民币11.20亿元。

　　乳制品线上收入占比提升5.1pct，产能持续提升

　　1）乳制品及营养补充剂增长稳健。23H1，公司原料奶/乳制品/营养补充剂收入分别为0.23/96.06/1.06亿元，同比-84.55%/+1.94%/+6.97%，其中营养补充剂业务收入来自Vitamin World USA，其23H1末在美国经营55家专卖店（同比减少3家）。

　　2）境内增长稳健，境外同增7%。23H1，公司在中国内地/美利坚合众国实现收入分别为96.29/1.06亿元，同比+0.58%/+6.90%。

　　3）乳制品线上收入占比提升5.1pct，线下仍是主要销售渠道。23H1，公司经销商超2800家，同增约40%，覆盖超9.4万个零售网点；上半年乳制品线下/线上收入分别为74.73/21.33亿元，同比-4.33%/+32.35%，线上收入占比提升5.1pct至22.2%。

　　4）产能持续提升。截至23H1，公司设计年产能合计约32.7万吨（+22.47%），共有生产基地11家，同比增加2家。

　　减值压力释放，归母净利率短期受影响

　　1）H1归母利润率17.42%。23H1，公司归母净利率为17.42%（-5.90pct），主要受毛利率下降、费用率增加、资产减值及生物资产公允价值变动影响。

　　2）毛利率主要受产品结构变动影响。23H1，公司毛利率为65.32%（-2.25pct），主要由于产品结构变动，高毛利的经典星飞帆产品收入下降。

　　3）线下及促销活动增加，费用率有所增长。23H1，公司销售/行政/财务费用率分别为35.54%/7.78%/0.28%，同比+3.06/+0.99/+0.16pct，销售费用率增加主要是由于线下活动及促销活动的费用增加，行政费用率增加主要是因为研发成本增加，财务费用率增加主要由于原生态计息借款增加。

　　4）减值压力释放。23H1，公司资产减值损失共0.86亿元，收入占比同比+0.88pct；生物资产公允价值变动损失为4.10亿元，收入占比同比+2.30%，主要受原奶价下降影响。

　　5）其他收入及收益有所增长。23H1，公司其他收入及收益共8.70亿元，收入占比同比+1.09pct，主要为政府补助及利息收入增加。

　　投资建议

　　公司的奶粉护城河宽阔，随着行业复苏、内资份额的进一步提升，公司业绩改善可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为46.35/53.63/57.83亿元，增速-6.24%/15.71%/7.82%，对应8月31日PE分别为8/7/7X（市值392亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险、出生率持续下行风险、政策调整风险。