国元证券-蒙牛乳业-2319.HK-2022年报点评：H2边际改善，特仑苏持续成长-230330

　　事件

　　3月29日，公司公告2022年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年，公司实现营收925.93亿元（+5.05%），归母净利53.03亿元（+5.52%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）22H2，公司实现营收448.71亿元（+6.24%），归母净利15.52亿元（-25.37%）。公司每股派发末期股息0.402元，分红比例为29.96%。

　　液态奶下半年增长提速，冰淇淋、其他产品快速增长

　　2022年，公司液态奶/冰淇淋/奶粉/其他产品收入分别为782.69/56.52/38.62/48.10亿元，同比+2.29%/+33.31%/-21.97%/+97.29%，液态奶增长稳健，冰淇淋、其他产品快速增长，奶粉业务主要受到新国标下新配方注册的阶段性影响。22H2，公司液态奶/冰淇淋/奶粉/其他产品收入增速分别为+4.15%/+41.46%/-18.07%/+66.49%，液态奶、冰淇淋增长提速。

　　毛利率受产品结构变动影响，经营利润率逆势+0.4pct

　　1）毛利率下降主要受奶粉、乳饮料业务下滑影响。22年，公司毛利率为35.30%，同比-1.45pct，22H2毛利率为33.94%，同比-1.18pct，主要由于奶粉和乳饮料业务下滑、原辅料涨价、厂房和生产设备投产导致折旧增加。22年，公司资本开支为48.56亿元，同比-30%，产能扩张高峰期已过，资本开支已见回落。

　　2）销售费用率下降。22年，公司销售/行政费用率分别为24.1%/4.8%，同比2.5/+0.8pct，销售费用率下降主要由于线下行销推广活动减少，管理费用率提升主要受CB摊销影响，剔除后管理费用率基本较上年持平。

　　3）液态奶利润率逆势提升，其他产品实现扭亏。22年，公司液态奶/冰淇淋/奶粉/其他产品的分部利润率分别为7.31%/0.46%/-38.81%/2.00%，同比+0.66/-0.43/-16.30/+5.82pct，液态奶利润率逆势提升，其他产品实现扭亏。

　　4）经营利润率同比+0.4pct。22年，公司经营利润率为5.9%，同比+0.4pct，归母净利率为5.7%，同比+0.02pct，其中，利息支出占收入比重提升0.4pct。

　　5）贝拉米商誉减值压力释放。22年，公司共计提商誉减值7.42亿元，主要由于贝拉米业绩不及预期，减值压力释放后贝拉米轻装上阵，有望释放业绩弹性。

　　渠道优势领先，新品迭代迅速

　　短期来看：1）白奶结构升级持续，鲜奶业务名列前茅。22年，公司特仑苏、鲜奶业务保持快速增长，23年送礼消费场景复苏下，特仑苏消费需求有望进一步释放。2）新配方均已获批，奶粉业务有望复苏。目前，雅士利奶粉新配方均已获批，23年奶粉业务有望复苏。3）原奶价回落，毛利率有望改善。根据农业农村部数据，原奶价继续回落，截至23/3/22，生鲜乳价格为3.97元/公斤，较22年均价4.16元/公斤下降近5%。

　　中长期来看，公司渠道优势领先，新品迭代迅速，市占率有望进一步提升。

　　投资建议

　　公司是中国乳业两强之一，液态奶韧性强大，奶酪等新兴板块快速增长，奶粉改善可期，稳步推进“再创一个新蒙牛”五年规划。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为61.20/68.16/74.02亿元，增速15.40%/11.39%/8.59%，对应3月30日PE分别为19/17/16X（市值1,131亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。