国元证券-蒙牛乳业-2319.HK-2023年报点评：液奶增长稳健，鲜奶地位稳固-240328

　　报告要点：

　　事件

　　公司公告2023年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年，公司实现总收入990.95亿元（+6.62%），归母净利48.09亿元（-9.31%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23H2，公司实现总收入477.63亿元（+6.21%），归母净利17.89亿元（+54.83%）。公司每股拟发放现金股利0.489元，分红率为40.01%。

　　液态奶增长稳健，妙可蓝多并表增厚奶酪业务收入

　　1）液态奶增长稳健，妙可蓝多并表增厚奶酪业务收入。2023年，公司液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、其他产品收入分别为820.71、60.26、38.02、43.57、23.68亿元，同比+4.86%、+6.62%、-1.56%、+229.81%、-32.13%，液态奶增长稳健，奶酪业务大幅增长主要受妙可蓝多并表影响，剔除奶酪业务后公司收入同比+1.81%。

　　2）液态奶H2收入同比+4.73%，保持稳健增速。2023H2，公司液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、其他产品收入分别同比+4.73%、-1.79%、-3.06%、+170.89%、-24.02%，液态奶保持稳健增长（液态奶23H1同比+4.98%）。

　　毛利率持续提升，非经收益减少短期影响净利增速

　　1）毛利率持续提升。2023年，公司毛利率为37.15%，同比+1.85%，主要得益于原奶价格下降以及公司产品结构升级。2023H2，公司毛利率为35.81%，同比+1.86pct。

　　2）销售费用投入有所增加，非经收益减少短期影响净利增速。2023年，公司归母净利率为4.88%，同比-0.85pct，主要由于销售、财务费用率增加以及其他收入、应占联营公司业绩减少。

　　a）23年公司销售、管理、财务费用率为25.54%、4.81%、-0.11%，同比+1.41、+0.01、+0.17pct，销售费用率提升主要由于公司增加线下销售推广活动。

　　b）23年公司其他收入为10.69亿元，同比-50.02%，占营业收入的比例同比1.23pct，主要由于资产处置收益以及其他金融负债公允值收益减少。

　　c）23年公司应占联营公司业绩同比-77.52%至0.92亿元，占营业收入的比例同比-0.35pct，主要由于22年出售子公司产生一次性收益使得基数较高。

　　3）液态奶利润率稳健提升，奶粉利润率改善显著，冰淇淋业务利润率提升较大。分业务来看，2023年，公司液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、其他产品利润率分别为7.46%、7.10%、-5.23%、3.36%、-8.37%，同比+0.16、+6.64、+33.57、+0.21、-9.93pct，冰淇淋业务利润率提升较大，奶粉业务利润率改善显著，液态奶利润率稳健提升。

　　渠道优势领先，新品迭代迅速

　　1）短期来看：a）白奶结构升级持续，鲜奶业务地位稳固。23年，公司有机系列双位数增长，白奶产品结构持续升级；鲜奶业务增速跑赢行业，每日鲜语稳居高端鲜奶标杆地位。b）原奶价回落，毛利率有望持续改善。根据农业农村部数据，原奶价继续回落，截至24/3/21，生鲜乳价格为3.53元/公斤，23年初以来下降约14.32%，24年初以来下降约3.55%。

　　2）中长期来看，公司渠道优势领先，新品迭代迅速，市占率有望进一步提升。

　　投资建议

　　我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为54.36、59.83、64.83亿元，同比增长13.04%、10.05%、8.36%，对应3月27日PE分别为12、11、10倍（市值677亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。