华安证券-利率周记（4月第2周）：利率新低的策略应对-240416

　　新低的利率与失效的三板斧

　　利率低、波动小成为当前债市新常态。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在一季度经济数据披露后，10Y国债收益率一度下探至2.268%，回首近一个月的债市行情，利率在2.27%至2.32%这5bp内反复震荡，历史上横盘行情常有，而利率横盘+新低的组合为首次。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）近期基本面数据相对疲弱，利率下行明显放缓，往后看，在汇率约束+防空转背景下资金面仍然存在边际收紧的可能，5月开始的供给高峰也存在不确定性，近期长端收益率受到关注，我们判断利率在短期可能仍将维持震荡，上行与下行空间均相对有限。

　　传统策略三板斧的“失效”。传统策略主要包括信用下沉、杠杆套息与久期策略，当前信用利差已变为信用利“缝”，杠杆策略空间有限，年初以来债市杠杆率持续下行，1Y-DR001与1Y-DR007利差均处于历史10%分位点以下，而久期策略性价比也不高，我们测得的当前中长期债券型基金久期（含杠杆）为2.48年，略低于去年资产荒水平期间，在长债收益率受关注的环境下，久期策略的性价比正在降低。

　　当前还有哪些策略可以应对低利率、低波动的债市环境？

　　（一）可加强利率波段交易的参与程度

　　近一个月以来债市交易盘表现相对活跃，其中农商行自3月大幅加仓以来备受市场关注，在此前的技术面报告中我们提及农商行的止盈点位约为2.293%（或随着利率下行而边际浮动），利率下行时高频双向操作的农商行通常会出现不同程度止盈，而在债市回调时其又作为主要的接券方，今年农商行的配置规模明显增加，净买入的行为稍强于利率波段操作。

　　倘若我们以该思路构建简单的交易策略，4月1日以前以2.30%为止盈点位，4月1日以后以2.293%为止盈点位，单日增配固定规模10Y国债（以10亿元为例），当利率触发止盈点位时即卖出当前总持仓的30%债券，结果得到4月15日的票息与资本利得收入分别约为500万元与3100万元，资本利得收入超票息收入6倍，以最大仓位约60亿元作为总投资进行计算，在不含杠杆的情况下资本利得的年化收益率可达4%。

　　进一步而言，上文讨论情况为后验视角下的农商行止盈点位判断，在低利率低波动的假设下，我们可采用网格交易策略，将10Y国债收益率波动区间设置为2.27%至2.30%，以0.5bp为单位划分成6个小区间，分别设置3个买入点位与3个卖出点位，对4月至今的行情进行回测，买入与卖出分别出现了5次，以总投资50亿元作为假设，我们发现资本利得的年化收益仍约为4%，说明利率波段交易或是在非单边行情下的较优选择，但可能需要随着行情，对网格交易区间的点位设置进行调整以适应市场变化。

　　（二）以借贷数据为抓手的类属策略

　　我们在《债券借贷量回升的背后》与《活跃券切换后的博弈》这两篇报告中描述了债券借贷与新老券利差、国开国债隐含税率的联系，我们认为，债券借贷指标可作为辅助，为曲线策略侧面提供依据，具体来看：

　　①新老券利差策略：

　　当前的国债新老券利差偏高。截止4月15日，新券240004.IB与230026.IB的利差在4.9bp，位于2023年以来97%分位点，该利差已经相对极值，后续可根据两个指标判断做窄空间，其一是新老券利差效应下，下一只国债新券上市后当前新老券利差的收窄可能性；其二是债券借贷反应的利差做窄预期，当前230026.IB的借贷量自4月以来出现了明显下降，而240004.IB则相应出现回升，同时我们观察到，新券借贷费率持续下降，后续可关注借贷新券+买入老券的利差博弈空间；

　　当前国开债新老券利差位置中性，但做窄空间不多。当前240205.IB与230210.IB的国开债新老券利差约为4.2bp，后续有三个因素可能使得其进一步收窄：①国开新券的上市；②政金债放量的可能性；③230210借贷量的下滑与240205.IB借贷量的上行反映出的市场对新老券利差的预期。虽然新券240205.IB的借贷费率正在持续下行，但当前仍为0.57%，明显高于国债新券（0.33%），后续可关注借贷费率边际变化下的国开债套利空间。

　　②国开-国债的隐含税率已经接近历史低点。年初以来国开-国债利差由18bp逐步降低至当前10bp，从分位点上看已经位于历史低点，考虑到国开债可能存在放量预期，短期内进一步明显压缩的可能性或较小。

　　（三）曲线策略，子弹或优于哑铃

　　当前环境下子弹策略可能是较优选项。期限策略通常由子弹型、哑铃型与阶梯型三种，同久期情况下子弹型收益率更高，而哑铃型策略凸性更高，在收益曲线并未发生明显平移基础的情况下，考虑到长债收益率受关注后可能难以大幅下行，曲线存在陡峭化的基础，因此当前采用骑乘+子弹策略或为较优选项，但随着5-7Y收益率的下行，后续潜在的收益空间可能有所收窄。

　　风险提示：

　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。